1.饮料包装业务为核心，锂电铝塑膜有望作为新营收增长点
1.1.公司简介：饮料包装业务为核心，“饮料包装+软包与新材料+商贸物流”三位一体
公司创办于1988年，1999年在北京证券交易所挂牌上市。公司一直着力于研究和演进具有环保概念的都市创新材料行业，现已逐渐演进成食品包装、软包与新材料、商贸运输三位一体的产品与服务供应商。几十年来，公司仍然是可口可乐、百事可乐、统一、达能、强生、百胜、雀巢、联合利华等诸多中国外著名企业的优秀供应商，新开发喜茶、东鹏饮料等用户，与个别客户签订策略合作联盟关系。紫江企业旗下拥有100多家控参股公司，生产基地遍布全国20多个区域。公司蝉联北京包装企业50强榜首和亚洲印刷企业100强前列。“紫江企业”、“紫泉”、“紫丹”、“紫日”、“紫江喷铝”等是北京市知名商标。
公司子公司上海紫江新材料技术控股有限公司是第二批“专精特新”企业，上海紫东尼龙材料技术有限公司是第三批“专精特新”企业。公司产生以包装业务为核心，快速消费品商贸业务、进出口贸易、房地产和投融业务为辅的行业布局。制造业领域，公司主营制造和经销各种PET瓶与瓶坯、PP防盗盖、皇冠盖、塑料标签、喷铝纸及纸张、BOPA薄膜、工业用塑料容器、镁及其他新型材料，在制造规模、技术水准、质量水平、销售总额、经济收益方面均进入中国同市场领先地位；新科技材料领域，公司研发出电池池铝塑膜等高技术产品；地产领域，公司股份子公司北京紫都佘山房产有限公司开发的“紫都上海晶园”位于深圳唯一的国家4A级度假区——上海佘山国家旅行度假区核心区域内。“紫都上海晶园”共有建设土地面积1300亩，分四期开发。
1.2.公司发展经历：包装业务稳健发展，薄膜业务2010年变革工业用膜
包装业务稳健发展，薄膜业务2010年变革工业用膜，铝塑膜为研发重点。1989年，“上海紫江（控股）公司”成立，引进包装流水线成功量产运行，实现盈利达到1000万元；1990年，公司获得第一张百事可乐1.25升聚脂瓶供应商认证证书；1999年，紫江集团控股的紫江企业在北京证券交易所挂牌；2004年，公司融合薄膜业务，组建薄膜基材事业部；2005年，公司作为美国第一批股权分置改革试点公司；2006年，公司薄膜基材事业部由于行业产能供多于求等原因妨碍，尚处于亏损阶段；2009年，薄膜业务营收持续下降；2010年，薄膜市场回暖，薄膜业务扭亏为盈，同时公司向工业用薄膜转型，研发锂电池铝塑膜等新电力材料；2011年，公司开发出具备自主知识产权的锂离子电池用铝塑膜并已销售；2013年，公司的锂离子电池用铝塑膜已借助了中国个别小型电池池厂商认证，并且“PET基温控智能节能贴膜”研发获得重大突破；2017年，公司推进干法铝塑膜项目，同年紫江铝塑膜目前已有多家客户进入批试阶段，其中已有个别用户进行了小批量采购，实现产销690万立方米，此外，公司自主开发的E91黑色铝塑膜继中国DNP之后作为世界少数供应商之一；2021年，紫江新材料马鞍山180万立方米及上海600万立方米铝塑膜新生产基地工程将逐渐步入投产阶段。
1.3.财务预测：包装业务收入稳固，铝塑膜有望作为营收下降点
包装业务成本稳定，铝塑膜有望作为营收下滑点。2001-2007年，公司营业利润实现稳健增长，从2001年的11.39亿元下降至2007年的49.69亿元，CAGR为27.83%；归母净收入方面，2003以来，国际黄金价格大幅下跌，因此，公司主要原材料PET聚酯切片价格不断增长，公司收入端承压；2011年，公司借助调整产品结构、培养中小客户及新行业、新产品，营业利润超过82.28亿元，同比增长28%；2012年，公司受毛利减少、财务成本降低或者投资回报下降影响，同年归母净收入有所增加；2017年，归母净收入年均增速148%，主要由于公司收购所持有的上海威尔泰工业自动化控股有限公司12.11%股份获得众多投资回报。
快速消费品商贸、彩色纸包装印刷、PET瓶及瓶坯和皇冠瓶及标签为前四大主营业务，2020年收入占比共计67.09%。饮料包装方面，公司延伸传统食品包装至鱼露瓶、乳坯和洗手液项目，开拓新用户、新行业，巩固战略合作伙伴关系；纸包装方面，公司开发的纸塑结合环保餐盒已推动小批量供应，21H1因为纸张涨价和提高开发投入，利润端稍受制约，未来将调整个别产品的价格；上海紫江彩印包装不断研发新产品，如无溶剂复合、新型直线易撕包装等；上海紫东尼龙材料改善产品结构，提高高端尼龙膜海外贸量，销售和成本上涨较快。
PET瓶及瓶坯和单色纸包装印刷及金属彩印为公司两大主要收入来源，薄膜及OEM饮料毛利率较高。2018-2020年公司PET瓶及瓶坯毛利分别为3.66亿元、3.97亿元和3.86亿元，彩色纸包装印刷及金属彩印毛利分别为3.22亿元、3.44亿元和3.40亿元，近几年利润收入较为稳定；2018-2020年公司PET瓶及瓶坯毛利率分别为24.09%、26.26%和28.27%，彩色纸包装印刷及金属彩印毛利率分别为23.35%、24.14%和22.43%。
2.PET瓶行业格局稳定，饮料包装现金牛业务收入稳定
2.1.公司共有食品包装、软包及新材料、商贸运输和地行业集团企业四大产业集群
公司共有食品包装、软包及新材料、商贸运输和地行业集团企业四大产业集群。
饮料包装行业集群方面，公司一方面实行“巩固传统战略客户和中小客户行业营收”的思路，容器包装事业部石家庄可乐瓶胚二期扩产、山东可乐厂内瓶坯项目成功达成，在中粮、太古可口可乐系统推动业务增长，并首次为中粮可乐的自有注塑机提供托管服务；另一方面，公司开拓以元气森林为代表的新兴饮料客户群体，迎来了新的下降点。2020年疫情过后，公司保障以蓝月亮洗手液为代表的日化清洁产品供应，与联合利华达成了洗洁精瓶坯供应合作，进一步提高日化产品行业营收。乳品领域方面，公司与蒙牛等食品企业签署合作；酱油品包装方面，千禾二期连线成功建成，三期连线工程正在规划。此外，瓶盖标签高端产品占比大幅增高，并首次推动了产品出口，迈出了国际销售的“第一步”。
软包与新材料行业集群方面，公司缩减医疗板块市场，紫华企业加强传统产品附加值，2020年之后3条透气膜制造线全部服务防疫物资，并以此契机取得了医疗战略客户，全年销售额下降率达67%；紫江新材料2020上半年捕捉电子烟产业行业需求，取得订单，大幅提高同类产品品质，2020下半年受益于锂电池市场回暖，抓住储能和两轮动力软包电池需求下降的机会，头部客户快速放量下降，市场总量呈现飞跃式提高，2020年首季业绩同比下降37%；紫江喷铝2020年实现河南中烟和湖南中烟新品销售，助力云南中烟红塔山大经典包装升级，成为独家纸张供应商，并再次启动镭射科技在饮料、化妆品等产品方面的运营；纸包装事业部培育麦当劳、乐高和亿滋3家战略客户，2020年新用户同比下降21%，在重点开发的纸杯、纸袋、化妆品领域，开拓了TST、花西子等优质新客户。
商贸业务方面，通过加强品牌信誉、数据引导运营、合作方式多元化等策略，创造高附加值模式，散称业务突破了以前的“瓶颈”，实现了新的收益下降点。
2.2.饮料包装营收受益下游软饮料市场，毛利率受黄金价格影响
公司市值营收比重与下游软饮料销量增长呈现较高的相关性。中国软饮料产量由2000年的1459.63万吨下降至2010年的9786.66万吨，CAGR高达20.96%，公司受益于下游行业扩容，营业利润亦维持较高速下降。自从2016年以来，中国软饮料销量趋于稳固，公司营业利润亦趋向稳定。
3.1.2.软包电池出货量带动铝塑膜增长
3.紫江新材料铝塑膜2020年推动全领域应用，铝塑膜正进入国产替代前夜
3.1.2020年中国软包锂电池出货量占比提升至55.83%，带动铝塑膜行业增长
3.1.1.软包电池优势显著，2020年中国软包锂电池出货量占比提升至55.83%
根据产品形态不同，锂离子电池可以分为圆柱形、方形和软包电池三类。
1）圆柱形锂离子电池：采用比较成熟的卷绕工艺，自动化程度高，产品质量稳定，成本相对较低。此类电池在中国、韩国较为流行，我国也是非常规模的公司制造圆柱形锂离子电池。其中，最早的圆柱形锂离子电池是由中国SONY公司于1992年发明的18650锂离子电池，因为18650圆柱形锂离子电池的历史非常悠久，所以市场的普及率相当高；
2）方形电池：国内普及率很大，因为方形电池结构较为简洁，不像圆柱电池选用韧性较高的不锈钢作为外壳及带有防爆安全阀的等附件，所以整体附件重量要轻，相对能量强度较高，所以中国动力锂电池厂商多配备电源能量强度较高的铝壳方形电池。但因为方形锂离子电池可以按照产品的规格进行多样化生产，所以市场上有成千上万种型号，而正由于型号很多，工艺很难统一；
3）软包锂离子电池：软包锂离子电池是液态锂离子电池套上一层聚合物外壳，与其它电池最大的不同之处在于软包装材料（铝塑复合膜），这只是软包锂离子电池中最关键、技术难度最高的材料。软包装材料一般分为三层，即外阻层（通常为尼龙BOPA或PET构成的内层保护层）、阻透层（中间层铝箔）和外层（多功能高阻隔层）。
软包电池优势显著，2020年中国软包锂电池出货量占比提升至55.83%。总体来看，锂离子电池仍然存在路线之争，从正极材料分类来看，目前三元趋势已较为确立，从形状分类来看，方形、圆柱和软包并存。据利元亨招股说明书，2012年至2019年，软包电池在全球消费锂电池出货量占比从23.93%逐渐下滑至53.68%，2019年软包电池出货量首次达到其它两类消费锂电池（圆柱和圆形铝壳电池）的总出货量，2020年软包电池在中国消费锂电池出货量占比进一步下跌至55.83%。其中，软包电池在3C智能数码产品领域已取得成功，渗透率早已达到70%。
3.1.2.软包电池出货量带动铝塑膜增长
软包电池出货量带动铝塑膜增长。2020年中国软包锂离子电池出货量107.7GWh，同比增长28.1%。软包锂离子电池的主要增长动力来自于：（1）以LG化学、AESC和SKI等为代表的软包动力锂电企业2020年出货量快速下降；（2）在小型电池领域，尤其是在3C领域，软包电池的渗透率迅速增强，且个别软包产品尚未大幅在电动自行车、电动工具等小动力领域展开应用；（3）储能电池领域，以LG化学为代表的公司出货量下降也十分显著。铝塑膜方面，据EVTank数据，2020年中国铝塑膜出货量超过2.4亿平米，同比下降23.7%，按照2020年平均市场售价22元/平米计算，整体行业规模超过52.8亿元。
3.2.铝塑膜在科技、工艺和用户方面均存在处于壁垒，其应用顺应下游动力电池轻量化、高能量强度行业趋势
3.2.1.铝塑膜是软包电池的核心材料，技术、工艺和用户方面均存在处于壁垒
铝塑膜是软包电池池的核心材料，关键科技是高阻隔性。锂离子电池用镀铝膜，是软包锂离子电池电芯封装的关键材料，对锂离子电池外部材料起着保护功效。铝塑膜由内层尼龙层（ON层）、中间铝箔层（AL层）、内层热封层（CPP或PP）构成的复合材料，层与层之间借助胶黏剂进行压合粘结，其中外层尼龙层（ON层）一般由尼龙或者PET组成，用于保护后面铝箔不被损坏，减少撞击等内部原因对电池的磨损；后面铝箔层（AL层）一般由铝箔组成，用于预防氧气、水分渗入；外层热封层（CPP或PP）一般由流延聚丙烯改性而成，起封口粘接的作用。因与电池的外部材料直接连在一起，所以电解液会浸润到铝塑膜的外层，故规定铝塑膜需要满足极高的阻隔性、良好的热封性能、良好的延展性、柔韧性和机械效率等性能指标。另外，还要求软包材料才能抵挡有机电解液溶剂的增稠、溶解、吸收的同时需要确保对氧、水分的严格阻隔。
铝塑膜技术难度高，技术、工艺和用户方面均存在处于壁垒。铝塑膜属于科技密集型产业，技术难度超过隔膜、正极、负极、电解液，是锂电子电池材料领域科技难度较高的环节，质量要求极高。技术壁垒方面，铝塑膜产品必须具备耐电解液、水氧阻隔性、冷冲压成形性、耐穿刺、高热封强度、电性能影响小等一系列性能要求，远高出通常工业领域的标准；制造能力和工艺要求方面，生产制造主要运用全自动生产线，生产企业必须较长时间的生产和工艺经验累积，才能在铝塑膜产品的大体量生产过程中保持良好的产品性能，并推动产品质量的一致性；用户壁垒方面，铝塑膜制造企业必须经过下游用户的筛选、测试和认证等程序后，才可以最后取得供应商资格及采购订单。
3.2.2.铝塑膜应用顺应下游动力电池轻量化、高能量强度行业趋势
153μm铝塑膜应用于动力电池池，顺应下游动力电池轻量化、高能量强度行业趋势。目前市场上常规铝塑膜的宽度通常分为88μm、113μm、153μm三档，其中86μm和113μm两档用于消费类电子产品，153μm用于新电力车动力电池池和工业储能领域。铝塑膜行业的演进需要顺应下游锂离子电池的发展态势，锂离子电池未来的演进方向主要体现在：①小型化、薄型化，从而满足消费类电子产品的需求；②大容量、大电流充放电包装行业营收，从而满足应用于动力、储能领域。前者要求铝塑膜在确保水、氧等阻隔性的同时向轻盈、柔韧性方向发展，后者要求铝塑膜具有更高机械效率、更高阻隔性及更长使用寿命。
3.3.铝塑膜竞争局面：国产铝塑膜开始进入国产替代
3.3.1.国产铝塑膜行业进入国产替代起步阶段，日本企业现在进入寡头地位
国产铝塑膜行业进入国产替代起步阶段，日本企业现在垄断中国铝塑膜市场。由于铝塑膜制造工艺难度较高，大个别国产铝塑膜在耐电解液腐蚀性、冲深性能等方面不过关，因此现在中国及全球铝塑膜市场主要被中国DNP印刷、日本昭和电工等少数台湾企业所垄断。中国民企新纶科技在并购德国T&T的基础上取得了中国行业营收第四名的位置，国内厂商市场占有率不到10%，企业基本分布于韩江三角洲、珠江三角洲地区，行业区域性特点较为显著。
3.3.2.铝塑膜企业的主营均为膜类或印刷类业务
铝塑膜企业的主营均为膜类或印刷类业务。国外铝塑膜行业的主要玩家是大中国印刷株式会社（DNP）、昭和电工株式会社等，国内主要有紫江新材料、新纶科技等公司，市场上动力类铝塑膜目前仅有大中国印刷、昭和电工、新纶科技及紫江新材料量产。
3.4.铝塑膜正进入国产替代前夜，国产铝塑膜技术取得突破
中国企业铝塑膜技术获得突破，降本仍然是锂电池厂商的重要任务，铝塑膜有望借助性价比优势推动进口替代。铝塑膜是现在锂离子电池材料领域科技难度最高的环节之一，技术难度高于电池池的隔膜、正极、负极、电解液等，因此铝塑膜也作为电池池材料中最终尚未完成国产化的领域。近年来，随着铝塑膜国产替代需求日渐增多，越来越多的国外企业开始着手加码铝塑膜行业，部分进口铝塑膜的性能和可靠性也尚未超过与国产产品非常的水准，实现了批量制造。虽然中国下游软包电池池厂商因为在大批量导入国产铝塑膜方面尚缺少足够的安全验证和数据预测等因素，但将来在补贴退坡和行业竞争促使等压力下，降本仍然是电池池厂商大幅面临的重要任务。随着今后国产铝塑膜技术的不断成熟，下游企业对进口铝塑膜信心的逐渐提高，国产铝塑膜产品有望借助其性价比优势逐渐增加市场占有率，进而推动进口替代。
3.5.紫江铝塑膜21H1销量增长88%，动力铝塑膜占48%，利润率17.3%国内领先
3.5.1.动力铝塑膜占比提升至48%，收入成本创新高，盈利能力行业领先
动力类铝塑膜产品占比提升至48%，上海紫竹项目完成主题框架建造包装行业营收，马鞍山项目明年21年Q4投产。紫江新材料从事新电力电池功能性材料的研制、制造和销售，2004年开始研究生产铝塑膜的科技工艺，经过十余年积累产生了紫江铝塑膜的专有科技，成为中国最早开发铝塑膜工艺并具有量产能力的企业。紫江企业持有紫江新材料63%股权，公司决定将紫江新材料拆分上市，分拆完成后仍将保持公司对紫江新材料的集团权。公司铝塑膜实现利润1.67亿元，铝塑膜销量1045万平米，同比+88%，其中动力铝塑膜销量509万平米，同比+310%，动力类产品占比下跌至48%。数码市场方面，进一步巩固中高端市场份额，同时导入中低端客户，目前同数码类前十大电池厂中一半以上用户已推动持续批量合作；动力市场方面，新产能上海紫竹项目前尚未完成主体框架建造，马鞍山项目初期工作尚未基本就绪，预计于每年四季度可陆续投产。
紫江新材料铝塑膜盈利能力逐渐增加，在市场内进入领先地位。紫江新材料2016-2020年及营业利润分别为0.68亿元、1.38万元、1.64亿元、1.70亿元、2.32亿元和1.85亿元，净收入分别为-426.85万元、1696.72万元、2916.04万元、3005.22万元、4362.14万元和3190.21万元；营收率大幅提高，2016-2020年及营收率分别为-6.30%、12.34%、17.83%、17.64%、18.82%和17.25%，紫江新材料铝塑膜盈利能力位于市场领先水准。
3.5.2.紫江新材料铝塑膜产品迭代更新，2020年推动全领域应用
紫江新材料铝塑膜产品迭代更新，2020年推动全领域应用。2004年紫江新材料构建研发团队，历经13年，公司成功开发第四代铝塑膜，实现批量制造和销售，与中国顶尖锂电企业合作，并添加进环保工艺；2020年，紫江新材料制造的铝塑膜适应时代进步和科技改革，做到全领域应用。
紫江新材料占地面积10万立方米，建筑容积18000多立方米，具备10万级洁净车间1万多立方米，拥有复合、涂布和分切等颇具国际领先水准的制造线，主要从事锂离子电池用铝塑膜等产品的开发、生产与经销。紫江生产的A88、B113、T113、E91(黑)、C153、D153、D158等规格的铝塑膜产品，从2010年起正式受到中国外众多著名锂电池企业的认同并实现批量供货，性能指标超过国际先进水准，广泛应用于数码、动力、两轮车、储能等软包电池池产品上，品质稳定性已经过市场大量验证。
公司为了确保原材料不会妨碍产品品质，所有产品都经过了长期可靠性检测验证，确保产品实际品质与理论质量相符；拥有级洁净车间为产品服务，确保产品不会在制造之后被污染；拥有一支经过严苛专业练习、管理心得丰富的品控队伍，为生产高质量的产品提供了可靠保证；质检控中心拥有测试设备二十余台，二十四小时全程监控生产过程，确保产品品质稳定均一。
4.盈利预测
核心假设（除铝塑膜业务外）：
收入端：公司业绩饮料包装业务与下游软饮料相关性较高，2016年以来，中国软饮料产量趋于稳固，假设2021-2023EPET瓶及瓶坯业务营业利润增长分别为18%/15%/15%，皇冠盖及标签业务营业利润增长分别为18%/10%/10%；黑白纸包装印刷营业利润增长分别为8%/8%/8%；
利润端：未来传统业务经营稳定，基于规模效应和制造费用控制毛利率呈现稳中下降态势，因此假如2021-2023E公司毛利率分别为21.5%/21.8%/22.0%。
核心假设（铝塑膜业务）：
软包电池出货量带动铝塑膜放量下降，公司有望受益于铝塑膜国产替代。马鞍山和广州新产能逐渐积聚，动力铝塑膜占比大幅提高，紫江新材料20年和21H1净利率分别超过18.82%和17.25%，处于市场领先水准，产能和构架优化未来继续推动铝塑膜业务板块量价齐升。
铝塑膜出货量：假设2021-2023E铝塑膜出货量分别为2200万平米、5000万平米和10000万平米；
铝塑膜价格：假设2021-2023E铝塑膜价格分别为16元/平、16.5元/平和17.0元/平；
铝塑膜利润率：假设2021-2023E铝塑膜净利率分别为18.0%、18.5%和18.5%。
传统包装类业务21-23年力争收入分别为93.58亿元/101.36亿元/110.10亿元，考虑2020年疫情原因予以社保免除等特殊状况，预计21-23年归母净收入分别为6.2万元/7.1亿元/7.9亿元，同比下降16%/14%/11%。
铝塑膜业务21-23年力争收入分别为3.5万元/8.3亿元/17.0亿元，净利润分别为0.63亿元/1.53亿元/3.15万元，同比下降45%/141%/106%，考虑公司持有紫江新材料63%股权，权益成本分别为0.40亿元/0.96亿元/1.98亿元。
综上所述，预计21-23年营业总额97.1亿元/109.7亿元/127.1亿元，归母净收入6.6亿元/8.1万元/9.9亿元。
5.风险提示
原材料价格变动的风险：塑料包装的大个别原材料都是石油加工的下游产品，近年来国际行业原油价格的波动，导致原材料价格也逐渐出现差异。原材料费用的急剧波动增加了企业利润控制的难度，对公司利润控制和议价能力提出了更高的规定。对策：第一，公司密切跟踪国际黄金价格差异以把握原材料价格走势，利用原材料季节性供求关系差异，及时调整库存策略与产量；采用公开询价、集中采购等举措，降低原材料价格风险；第二，通过引入来料加工，收取加工费等不同的制造方法，减少原料价格波动的制约；第三，进行科技更新，降低产品原材料耗用量。
铝塑膜业务未来扩产及销售不及预期：公司在进行新产品新行业推广的过程中，将面对新产品行业的激烈竞争，新行业开拓能否顺利具有一定的风险。对策：公司将对新产品的行业进行充分考察和论证，结合子公司实际的设施、产能、技术状况和新产品的区域市场状况，合理布局，优化配置。通过科技变革，提升新产品在行业的竞争能力。此外，公司将在欧洲行业采取合作双赢、分阶段投入的方法来避免风险。
紫江新材料上市不及预期：本次分拆尚需满足多项条件方可实行，包括但不限于获得公司及紫江新材料股东会议对本次分拆方案陆续同意、履行深交所和国内证监会相应程序等。
股价曾出现异动风险：公司复牌曾经出现较大力度波动。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参看报告原文。）
