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■作者丨张博王源来源丨兴业证券
1、包装饮用水产业：前景可期的黄金赛道
1.1、二千亿产业规模，长短期成长均可观
我国包装水产业规模破二千亿元，未来空间及增长均可期。根据，2020年我国软饮料市场体量5,735亿元（含包装水），其中包装水产业规模约2,159亿元，约占全部软饮料的37.6%。2013-2020年包装水复合增长为4.6%，行业规模7年下降1,000余万元。根据，预计2025年，我国包装水行业规模将达至3,131亿元，占全部软饮料的40.9%，2021-2025年复合增长将为5.0%，预计将来5年市场体量将再增1,000亿元。
从我国包装饮用水总消费量看，由于我国人口基数大且优质水源较少，包装饮用水刚需性较强，消费量的潜在空间较大。根据预计，2025年我国的包装水消费量将增至646.8亿升，2021-2025年CAGR为3.1%。从人均消费量来看，在消费升级和健康意风尚的驱动下，我国包装水人均消费量将大幅下降。根据预计，2025年我国包装水人均消费量将达至45.8升/人，2021-2025年CAGR为3.1%。我们觉得，消费者对“健康”、“高端”的饮品需求将作为包装水消费总量进一步高下降的重要引擎。
1.2、“大玩家”坐镇，CR3高度集中
TOP3水企连续3年坐稳头部，2020年集中度高达24.5%。农夫山泉和华润怡宝两大品牌均主打天然水，且行业份额颇高。根据,2020年农夫山泉及华润怡宝的市占率分别为11.4%、8.4%，为我国包装水行业的主流产品及品类，且主流态势仍将大幅。根据，预计2021年农夫山泉及华润怡宝市占率将超过11.8%、8.1%，稳居行业前二。
1.3、“水”行业具有高成长的逻辑
逻辑1：健康化的日常食物是刚需
复盘美日软饮料消费趋势，我们看到，近年来，美日消费倾向均由好喝甜腻转向健康清淡。随着各地消费者对健康的日渐加强，健康化饮品的诉求高涨。由于包装水带有0卡、0脂、无人工添加剂的特征，受到消费者追捧。近年来，包装水虽然作为美日软饮料的重要构成，且人均包装水消费量大幅降低。
包装水符合美国的健康化诉求，不断瓜分碳酸饮料行业。2020年，美国包装水消费量再达历史新高饮料包装行业，碳酸饮料连续第6年增加。根据，2020年中国包装水及碳酸饮品消费量分别为431亿升及433亿升，二者规模趋近，差距进一步缩小。同时，美国包装水人均消费量逐年提高。根据，2020年，美国人均包装水及碳酸饮品消费量分为130.2升/人及130.6升/人，包装水及碳酸饮品的人均消费量接近。根据预计，未来包装水将赶超碳酸饮品成为中国消费量第一的软饮品类。
中国健康化态势不改，包装水依然受偏爱。低糖低脂咖啡仍然是澳洲软饼干的消费首选，健康化生活模式推动包装水消费量高下降。2014年，日本包装水消费量超越碳酸饮品，成为仅次于即饮茶的第二大软饮品类。根据，2020年中国包装水及碳酸饮品消费量分为45.4亿升及34.9亿升，远超碳酸饮料。同时，2014年以来，日本人均包装水消费量连续6年超越碳酸饮料。根据，2020年中国人均消费量已达至36升/人，远超碳酸饮品的人均消费量。根据预计，在饮食健康化和人口老龄化态势下，日本的包装水消费量会再次稳定下降。
与中美两国饮品消费的演变类似，我国消费者对健康饮品的倾向展现。上世纪80年代，碳酸饮品因味道清新刺激而受到国人喜爱；90年代末，国人对咖啡及含乳饮品青睐有加；而近年来，消费者更倾向于购买口味辛辣、天然健康、无添加剂的饮品。由于包装水自身带有“0糖0卡0添加剂”的特征，逐渐变成消费者的重要选择之一。
逻辑2：高端化的质量消费是趋势
重水质，买品质。随着我国民众的健康生活观念增强，对饮用水水量要求增加，饮水结构逐步出现改变。由于包装水带有更安全更健康的特点，愈发成为民众日常饮水的选取。根据华经产业数据，2013-2017年，我国居民家用桶装水消费结构从16.4%提升至19.7%。2020年新冠疫情后，由于健康饮水需求迫切，居民针对包装水的倾向进一步提高。由于饮水品质受到关注，居民桶装水在日常食用水中的占比将逐渐降低。
追高端，喝品牌。高端水强调水源优势，注重水质、健康及口感，且包装设计精致，愈发成为消费者品质生活的选用。国内的高档水以外资品牌为主，国产品牌市场总量近一成。国际饮料巨头在华“圈地”高端市场。雀巢推出顶级水品牌巴黎水、圣培露、普娜；达能推出高端水依云。根据华经行业数据，我国2014-2019年高端水零售量从76.1万吨增至146.4万吨，高端消费量占全部的比重从0.97%增至1.50%。随着消费升级和中国品类的盛行，国内的高档水行业空间会进一步缩减，并作为新的消费热点。（报告来源：未来智库）
2、非水类软饮料市场：潮饮正“C位”出道
2.1、除包装水外的软饮规模超三千亿，品类纷繁多样
除包装水外的软饮料行业规模仍然庞大，且品牌多种多样。根据，2020年我国除包装水外的软饮料行业规模已达至3,577亿元，2013-2020年复合增长为0.7%。在其它软饮中，主要品类为即饮茶、碳酸饮品、果汁及功能性食品，2020年行业规模分别为1,126亿元、875亿元、822亿元及448亿元；2013-2020年复合增长分别为-0.2%、1.0%、-0.6%及5.9%。根据，预计2025年除包装水外的其它软饮料规模将达至4,529亿元，2021-2025年复合增长将为2.9%；其中，即饮茶、碳酸饮品、果汁及功能性食品CAGR分别为2.8%、3.5%、1.1%及4.6%，未来5年市场整体体量再增近1000亿元。我们觉得，饮品的年轻化及创意性定位将作为各细分赛道高成长的关键。
2.2、格局分散，竞争激烈
细分赛道多，且竞争胶着。从整体看，我国软饮（除包装水）市场集中度相对较高。2020年CR3和CR5分别为42.6%和53.4%，市占率维持相对稳固局面：可口可乐、康师傅、百事稳居行业前三。从细分市场看，碳酸饮品、茶食品和功用饮料的竞争局面存在显著变化。其中，碳酸饮品市场集中度最高，茶食品次之。根据数据，2020年碳酸饮料行业CR5已达至93.7%，可口可乐稳居第一；但CR3略降至91.2%，TOP3市占率有所削弱。茶食品产业CR3和CR5分别为57.0%和72.4%，康师傅稳居行业第一，而统一、加多宝、王老吉竞争激烈。功能食品产业CR3为46.5%，相比碳酸饮品和茶食品，功能饮料的集中度较低且外部波动较大，但整体格局趋于集中。
2.3、“年轻化+创意化”的潮流饮料正“C位”出道
1）Z世代作为“消费先锋”，对食饮的消费需求颇强
Z世代快速崛起，成为各产业不可忽略的潜在价值人群。根据第六次人口普查数据，我国Z世代（1995-2009年）出生人口约2.6亿人。Z世代正推动消费潮流，逐渐变成新一代的“消费先锋”。
Z世代对食饮的花费意愿颇强且消费力不断提高。虽然Z世代只占我国总人口比例的19%，但其在肉类及食品上的消费力不断提高。根据尼尔森IQ调研数据，受访者中的Z世代是肉类及食品的中、重度消费者的占比均超过90%及以上，且近半数的Z世代计划再次提高食饮花费。在所有消费品牌中，Z世代在吃与喝上的支出和频度相对较高，月均花费400-450元/人。Z世代喜欢探索新奇消费，具有高频高额高量购买酒类饮品的特性。
2）Z世代推动潮流饮品风起云涌
Z世代是时尚饮品的积极拥趸，助力本土品牌崛起，激活创新基因。Z世代猎奇心较强，对新兴品牌的接纳度更高，更倾向购买潮流食饮“尝鲜”。对于追求时尚、主张个性的Z世代而言，食品饮品正作为它们表达个性和价值主张的载体：即以无糖食品表达对健康生活模式的苛求，以新兴品牌及味道表明对猎奇尝鲜的心态，以国潮饮品表现对本土文化的信心。Z世代在消费模式、消费意愿、消费场域上的演化与迭代，为酒类饮品品牌增添机遇与挑战。
我们觉得，Z世代的饮品需求将呈四大趋势：1）更健康安全的饮品饮料包装行业，满足“三低+有机”；2）包装设计颜值出彩，迎合Z世代的自我满足及社交满足；3）口味风味多元，能带给客户不同感受感；4）带有提神醒脑、补充能量等功效的功用性食品将异军突起。
3）潮饮趋势显著，正“C位”出道
趋势一：更健康有机的食品是主流
Z世代对“三低1+有机”饮品颇有好感，健康风仍将是主流。Z世代在食饮消费上，最看重“三低”与“有机”，以及健康安全的品牌。我们觉得，Z世代对“三低”的倾向产品将导致无糖低糖类饮料增长迅猛。无糖红茶、0糖0卡食品等健康化产品将具有高下降潜质。
趋势二：更有“颜”的设计，更有“流量”的营销
实现自我满足与社交满足，Z世代将为产品颜值“打Call”。根据尼尔森IQ调研数据，相比非Z世代，Z世代有明显的“颜控”倾向；在购买酒类饮品产品时，Z世代比非Z世代人群更关注产品的包装外形。我们觉得，具备高颜值的包装设计和高流量的IP联名及赞助宣传的产品及品类将会更迅速地占领饮料行业份额，吸引部分Z世代实现自我满足与社交满足，在激烈竞争中攫取一席之地。从软饮巨头来看，可口可乐、等食品品牌的产品设计逐步推陈出新，以迎合年轻消费者的喜好。
趋势三：更新的口感体验
新颖独特的多元口味才是Z世代钟爱的“快乐水”。虽然Z世代将健康饮品作为高频刚需，但平衡好口感与健康是产品核心。饮料公司需认真反思的方向。2021年，众多饮品纷纷打造全新味道：国潮新饮元气森林推出“0糖0卡0脂”白桃口味的气泡水，成为风口上的新宠；茶叶饮品类喜茶推出巨峰葡萄味低脂气泡水，圈粉年轻人；知名啤酒农夫山泉推出莫吉托口味0糖苏打气泡水，受到追捧；经典运动饮料脉动于2021年4月火热推出香水柠檬味和白桃味的“0糖0卡”新品，成功引来年轻消费者。
趋势四：更有用途的饮料具有高潜力
具备激活换新、提神醒脑的功用性食品正占据时尚茶饮的新潮风口。根据预计，2025年我国功能性食品规模将达至658亿元，2021-2025年CAGR约为4.6%，是除包装水外下降最快的赛道。此外，即饮茶和饮品仍将维持较快成长势头，运动饮料也将持续演进。根据预计，2025年我国即饮茶、咖啡及运动饮品规模分别将达至1372亿元、124万元及146亿元，2021-2025年CAGR分别为2.8%、3.7%及2.9%。（报告来源：未来智库）
3、重点公司预测
农夫山泉经过20余载的演进，公司产品涵盖农夫山泉包装饮用水系列产品、茶π等茶食品、尖叫等功能饮料、农夫果园等水果罐头、咖啡及各农产品。根据，2012-2020年农夫山泉连续8年保持国内包装饮用水行业占有率第一。同时，公司股权架构稳定，管理团队基底稳固，利于公司大量可大幅的发展。
多元化品牌助力高增长，多品牌驱动业务大幅发展：截止2021年6月，公司产品主要有：包装水类产品8种，咖啡类2种，茶食品类3种，功能食品类2种，果汁类5种，植物蛋白类1种，含气风味食品1种，农产品3种。截止2021年6月30日，公司市值151.7亿元，同比+31.4%；归母净收入40.1亿元，同比+40.1%。
