山鹰纸业：18Q4业绩环比提升 全球化推进 布局北美市场

【中国包装网讯】公司公告预计2018年归母净利33.8亿元，并同时公告收购VersoWickliffeLLC100%股权。 公司公告2018年业绩预增预告，2018年实现归母净利33.8亿元。1）收购产生的营业外收入：其中由于收购VersoWickliffeLLC100%股权对价低于其可辨认净资产的公允价值，增加归母净利约3.6亿元。2）Q4盈利环比提升：扣除收购影响，公司Q4实现归母净利7.03亿元，环比Q3提升约15%。3）扣除并表影响，2018年自身业务稳健增长：剔除北欧纸业和联盛纸业并表（共贡献约6亿元）后。扣非净利润21.3亿元，同比提升6.5%。 原纸：Q4销量环比提升;外废通关，用量比例环比提升；联盛纸业盈利持续改善。 2018Q3末原纸库存增加及美废库存（含未入关美废）增加，公司存货达到33.96亿元，Q4原纸库存消化，港口外废逐步通关。1）龙头效应显现，逆行业之势，Q4销量环比提升。2018年受中美贸易摩擦及社零额增速低迷影响，卓创资讯显示箱板瓦楞纸行业总产量Q4环比下滑8.8%。公司逆行业之势，凭借龙头优势Q4销量环比提升，Q3末原纸库存逐步消化，至年末原纸库存已经降至低位。2）外废通关加速，外废比例Q4增加。5月起，国内海关对美废进口实行100%开箱、掏箱检查，美废入关量在Q2-Q3有所下滑，导致公司Q3外废用量比例有所下滑。Q4前期采购外废逐步通关，其中美国以外的废纸关税政策不变，外废比例提升带来Q4成本改善。3）联盛纸业盈利能力逐步提升。公司年初并表联盛纸业（对应箱板瓦楞纸产能105万吨），联盛纸业管理效率逐步提升，外废比例也将逐季提升。我们预计联盛纸业2018年实现利润4亿元，下半年（2.5亿）盈利较上半年（1.5亿）明显改善。 折价收购VersoWickliffeLLC100%股权100%，全球一体化推进。 1）折价收购形成3.6亿元营业外收入。2018年9月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司GlobalWin（公司持股60%）完成对VersoWickliffeLLC（简称“凤凰纸业”）100%股份的收购，收购对价1600万美元。被收购公司截至2018年9月6日的净资产评估值约合9.29亿元人民币，高于收购对价8.19亿元。本次收购，因收购对价低于可辨认净资产，增加归母净利约3.6亿元（因为公司仅持有收购方GlobalWin60%股权，且涉及税费，所以影响公司利润为3.6亿元而非8.19亿元）。2）布局北美包装纸产能，全球化更进一步。被收购之前，凤凰纸业主要生产和销售文化纸相关的纸浆和纸产品，且自2015年11月起停工。收购完成后，公司将对凤凰纸业现有设备进行改造，转产为包装用纸生产线，此次将使公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略更进一步。 箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链整合和国际化投资持续推进，低估值+确定增长，维持买入。 国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。由于收购形成营业外收入，我们上调2018年归母净利润至33.8亿元（原为30亿元），维持2019-2020年归母净利润为31.8亿元、33.7亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.74元（原为0.66元）、0.70元和0.74元，目前股价（3.25元/股）对应PE分别为4.4倍、4.7倍和4.4倍，对应PB仅1.2倍，维持买入。