劲仔食品|深度:如何看待“大包装”策略成长机会?(国金食饮刘宸倩)

1.1鱼类零食第一股，深耕赛道十余年

公司为国内鱼类零食龙头企业，主要从事休闲零食研发、生产和销售，总部位于湖南长沙。旗下产品覆盖鱼制品、豆制品、肉禽制品，主要品牌为“劲仔”、“小蛋圆圆”、“别没劲”、“博味园”、“长寿”等。公司深耕鱼制品零食赛道十余年，凭借核心大单品策略和优质产研能力，2017年鱼制品零食销量跃居行业第一，2020年成功上市深交所，2021年更名为“劲仔食品”，2022年大单品风味小鱼销售额突破10亿元。

1.4利润：短期成本、产能扰动，长期利润提升空间可期

公司毛利率近几年呈下降趋势，系多重因素叠加受损。1）20-22年各类成本普涨。17-19年，核心原材料鳀鱼干占比均超30%。由于鳀鱼干是一种小型海洋深海鱼，主要从越南、泰国、肯尼亚进口。一般由当地合作小渔场完成捕捞，贸易商进行汇总后引入国内，公司统一向贸易商采购。19年是鳀鱼干价格低位，鱼制品毛利率可达30%以上。

2）新产能投放导致公司制造费用、直接人工占比提升，规模效应仍偏弱。截至22年底，公司主要产品鱼制品年产能达2.25万吨，豆制品产能0.6万吨，禽类制品产能0.44万吨；相较2017年鱼制品产能提升50%，禽肉制品产能翻3倍。从成本拆解可见，单吨制造费用、单吨委外加工在2020年后增长较快，主要系产能供应紧张委托加工占比提升，及扩建产能项目投入使用。

2.1行业空间广阔，中式风味大有可为

3.1大单品策略：复盘龙头，借鉴经验

此前我们在行业专题报告《如何看待零食渠道的变革与机遇？》中将生产型公司划分为三大策略，我们将公司归结为大单品策略，有别于盐津、甘源的多渠道策略，大单品策略的核心在于如何利用现有产品在不同渠道发挥出最大的优势，如公司以大包装方式将小鱼成功打入KA、CVS、电商渠道，拓宽品牌影响力进而辐射其他渠道。行业内龙头旺旺、洽洽、卫龙早期均以大单品策略起家，通过变换包装、规格、口味等方式延申大单品生命周期，后续延伸出第二成长曲线，实现品牌矩阵多元化。

大单品策略享有以下优势。1）品牌资源投放集中，资金使用效率高。若存在过多品类，公司需要合理分配战略资源和销售费用，尤其需加强对新品的扶持力度。2）有助于形成灯塔效应，占据某个细分领域消费者的心智，便于第二曲线顺利导入。3）快速形成规模效应，加强对上下游的议价能力，在产业链利润分配中具备话语权，构筑抗风险壁垒。4）引领行业，最早享受成长期红利。大单品的诞生、高利润的积累会吸引中小企业入局、推动品类消费者教育、行业快速扩容。作为先入局者，可最早享受行业增长红利。

 旺旺食品：老牌商超巨头，错失电商红利

1983年推出米果食品“旺旺仙贝”，1992年在湖南长沙设厂，正式进入大陆市场，同年“旺仔牛奶”面世，接力米果成为第二大单品。2004年-2013年为公司快速增长的黄金十年，总营收复合增速为21%，米果类/乳品饮料分别为13%/31%。

2013年电商渠道逐渐兴起，主打健康坚果零食的三只松鼠收入实现快速增长；线下良品铺子、来伊份等代工模式企业凭借丰富的SKU、舒适的购物环境对传统渠道进行分流。而公司并未对线上和线下新型渠道对手引起足够重视，仍然坚守传统的经销商销货模式并保持严格的销售政策。

此外公司面临产品力老化的问题。一方面，产品创新频率低，米果类、乳饮类大单品销售占比过重。另一方面，行业朝着健康化、高端化趋势发展，而米饼、旺仔牛奶含糖量过高，不符合消费者主流认知。2014年起公司收入连续下滑3年，其中乳饮类收入下滑17%。2017年，公司开始推动产品和渠道改革，收入重新恢复增长。产品端通过扩张研发团队，推出多款新品；渠道端布局多元化，在电商、新零售平台加大投入。但以上变革仍未解决产品层面“不健康”属性的核心痛点，营销方式也以卖情怀为主，收入增长不具备可持续性。

洽洽食品：借助商超全国化，差异化切入坚果赛道

以瓜子起家，早期凭借差异化产品设计、央视品牌营销、渠道扩张等策略，迅速实现全国化布局。2011年，瓜子销售额突破20亿元，但随后5年仅个位数增长。随着大单品红袋瓜子增速放缓，公司在2008-2014年间依次推广花生、薯片、果冻等品类，但由于跨品类运营难度大，加之行业竞争格局差异大，瓜子的成功经验难以复制到其他品类，多元化路径收效甚微。

2015年起，创始人回归后，将产品聚焦于坚果炒货赛道，并剥离了运营烘焙、膨化、调味品赛道的非主业标的。2015年公司推出口味丰富、设计新潮的蓝袋瓜子，16-20年含税销售额翻三倍（从2.5亿元提升至10亿元），助力葵花籽收入重回双位数增长。

2017年察觉到消费升级、健康化趋势，顺势推出小黄袋每日坚果，接力瓜子品类实现终端快速铺货上量，随后补充小蓝袋益生菌坚果、每日坚果燕麦片等产品，17-22年坚果品类年复合增速为46%（销售额由2.5亿元增至16亿元），第二成长曲线确立。

渠道端，公司早期借助商超、流通渠道先发优势，迅速实现品牌全国化。2015年起公司开始注重线上渠道建设，2018年电商渠道销售额翻倍增长，占比迅速提升至10%以上。面对互联网坚果品牌三只松鼠、百草味的快速崛起，公司积寻求差异化变革，如包装设计为醒目的黄色，主打“关键保鲜技术”，借助分众梯媒新形式抢占线下第一的位置。在线上，公司与丁香医生、知名营养师等KOL合作，推广小黄袋每日坚果的营养膳食攻略，同时在抖音、微博等社交平台加大与粉丝互动，提升品牌影响力。

通过龙头公司成长路径的复盘，我们认为休闲食品本身不具备很强的生产、研发壁垒，产品同质化较为严重，较早跑通的企业主要是抓住某个单一渠道的发展红利期，快速跑马圈地，实现品牌全国化。然而随着外部环境冲击，大单品也会面临渠道萎缩、产品老化等瓶颈。能否守住龙头地位、引领行业增长，主要考验管理层思变意识和响应速度。

结合上述龙头的经验教训，我们认为关键在于1）坚定不移聚焦核心主业，主动寻找第二曲线与大单品的协同效用，如共用销售渠道、销售广告和消费群体等。在遇到增长瓶颈时应该集中注意力解决问题，而不是分散投资方向，企图以多元化打开新的增长极。如旺旺17年后收入仍未恢复稳定的增长，主要在于研发方面投入分散，新品延伸至咖啡、果酒等领域，与原有品牌调性不符。

2）重视每一轮渠道变化，积极响应渠道变革大势，抓住新渠道发展红利。新一轮渠道变革表现为 “高效率、高品质、性价比”的零食专营、兴趣电商业态的兴起，盐津、甘源22H2即加大合作力度，专门成立相关事业部进行对接。卫龙和洽洽23年与其开展广泛合作，以定制包装形式进驻更多核心品类。公司也积极探索新的合作模式，按照地区差异定制不同的口味、包装和品类组合，如将小鱼改良口味后进驻偏辣地区的零食很忙门店，在华中地区零食量贩店主打肉干产品组合，避免正面交锋。

3）产品定期迭代更新，顺应当代消费趋势变化，如品质升级、健康化等特征。随着主力消费人群年龄增长，公司应顺势修改产品定位。如卫龙早期解决了辣条制作过程不规范、不卫生的形象痛点，顺利将品牌推向全国。近年来加大了对于品质、包装、价格的改革，将传统的透明包装升级为白色包装，并在外包装上标注“0反式脂肪酸、0防腐剂、0甜蜜素工艺”字眼，零售价上涨至6元/袋，加强品牌高端化形象的打造。

3.2劲仔食品：坚守大单品策略，积极顺应渠道变革

公司一直以来坚定不移走大单品策略，精耕深海零食赛道，围绕高蛋白+健康为主线进行产品研发。内部新品研发基于三个原则，1）鱼类零食为主，高蛋白、健康食材为辅，如鹌鹑蛋、鸭胸肉等。卤味和辣味为特色，成瘾性更强、复购率高。2）选择上游原料丰富度高、供应链能够支撑产业化的品类。3）寻求差异化赛道，力求做到细分领域数一数二。即对应第二节中我们提到的市场集中度较低，竞争环境较好的赛道。

公司现有鱼制品、豆制品、禽类制品三个系列，其中鱼制品销售占比常年稳定在70%以上， 22年销售额突破10亿元。风味豆干销售近2亿规模，手撕肉干、鹌鹑蛋等为储备大单品，分别于21/22年晋升为“亿元级单品”，推动禽肉制品19-22年收入复合增速达37%。其中鹌鹑蛋是内部最具增长潜力的品类，22年上市月销破千万，23Q1月销突破1500万元，目前产能供给较为紧张，预计23H2新工厂投放产能翻倍，远期锚定第二大单品地位。

我们认为公司推行大包装策略本质是对大单品策略的坚守，随着零售业态日渐丰富，渠道呈现去中心化和碎片化的特征，企业更需要积极把握渠道多元化的增长机会。有别于盐津、甘源等企业，公司以流通渠道起家，早期主要售卖1-2元小包装产品。然而流通渠道天然分散，小包装设计不够醒目，难以形成较强的品牌效应，因此公司早期销售地域特征显著，全国化扩张较为困难。

我们认为大包装策略具备两大优势，1）有助于提升品牌形象，外观进行升级优化，提高了品牌露出，陈列更为醒目。另外借助商超渠道影响力辐射其他渠道，大包装顺利实现对小包装的反哺，流通渠道出货速度亦有提升。2）丰富渠道增量来源，提升渠道销售积极性，大包装主要针对之前的空白渠道投放，并没有触及原有经销商的利益，新的价格体系设定给予商超经销商更充足的利润空间。

公司自2021H2开始落地大包装策略，改变原有的小袋装销售形式，对三大品类均推出整袋和整盒装产品，针对薄弱的现代零售渠道（KA、CVS）进行重点铺货。商超渠道在休闲食品零售环节占比较大，首轮铺货即可带来较大增量，后续则依赖产品、品牌力提升形成稳定动销。2020-2022年，KA渠道销售额约1.6亿元，占总收入的比重提升至10%以上。对比其他公司，如盐津、甘源等KA渠道占比超20%，公司仍有较大的拓展空间。

4.1收入和毛利率预测

我们分产品预测公司23-25年收入及毛利率，预计23-25年公司销售收入分别为18.8/23.7/28.9亿元，分别同比增长28.6%/25.9%/21.9%，23-25年毛利率分别为26.45%/26.52/26.65%。

1）风味小鱼：公司作为行业领军者，市场份额有望通过完善经销网络和丰富产品规格进一步提升，目前公司正处于现代渠道、新零售渠道快速扩张期，核心流通渠道渗透率稳步提升，预计大单品收入年复合增速有望稳定在20%左右，对应23-25年收入增速分别为22%/20%/18%。随着规模效应释放，鳀鱼干成本受防疫政策干扰减弱，预计23年毛利率提升，24-25年维持在28.8%。

2）风味豆干：豆制品行业增长潜力弱于海味零食，且竞争较为激烈，结合公司历史增速表现，我们预计23-25年收入同比增速分别为10.0%/10.0%/8.0%（年复合9.4%增速），预计23-25年毛利率维持在22.5%。

3）禽类制品：鹌鹑蛋、手撕肉干是目前最具潜力的两大单品，且公司研制的鹌鹑蛋具备鲜明特色，目前赛道竞争对手较为孱弱。鹌鹑蛋自22H2开始起量，23H1势头强劲，我们预计未来3年伴随着渠道扩张、产能释放，收入将持续高增，预计23-25年收入增速分别为90%/60%/40%。毛利率预计受益于自产率提升、鹌鹑蛋采购成本下降（规模扩大议价能力强），预计逐步修复至20%以上，23-25年分别为18.8%/20.8%/22.0%。

4.2三项费率预测

公司目前处于大力拓展渠道阶段，工作重心在于终端网点建设，集中梳理优质经销商前20%的优质门店进行精准投放，对新渠道定期考核费效比，因此我们预计23-25年销售费用率趋于稳定，分别为10.6%/10.5%/10.5%；考虑到股权激励费用摊销节奏，管理费率随着收入增长被摊薄，我们预计23-25分别为3.8%/3.4%/3.2%。研发费用方面，考虑到公司产品力强、对新品重视度高、研发团队持续招新，预计研发费率23-25年维持2.0%。

4.3估值与投资建议

我们预计23-25年净利润为1.8/2.3/2.8亿元，对应EPS分别为0.40/0.50/0.62元/股。我们选取食品加工板块5家细分领域小市值龙头作为可比公司，以下可比公司取均值得到23年平均PE为34x。我们认为公司作为休闲鱼制品领域龙头，有望通过大单品+全渠道策略实现快速增长，我们给予公司2023年34x PE，目标价13.47元，首次覆盖给予“增持”评级。

1、限售股解禁风险：公司预计于2023年9月IPO解禁16063.66万股，预计上市流通的限售股份数量占公司总股本的35.61%。首发一般股份及机构配售股份解禁可能对公司股价造成一定影响。

2、股权质押风险：公司大股东佳沃（青岛）现代农业有限公司分别于2022年6月、7月向相关金融机构质押其所持股份578.50万股（占其持有总股份34.13%）、344.78万股（占其持有总股份34.13%），并均于2023年6月解押。大股东大比例股权质押可能带来一定的股价波动、公司治理风险。

3、新品推广不及预期：公司目前正在积极推动“大包装”战略和鹌鹑蛋等新品，未来可能面临新品销售不及预期、营业收入增长不及预期的风险。

4、原材料价格波动：公司原材料鱼干为进口产品，近年来价格呈现上涨趋势，倘若原材料价格高居不下，可能导致公司盈利能力受损。

5、渠道拓展不及预期：公司目前正加大与商超、CVS等现代渠道的合作力度，也积极开拓零食量贩新业态客户，未来可能面临新渠道拓展不及预期，进而影响业绩增长的风险。