一、纵看公司三大业务升级转折点
深圳市裕同包装设计有限公司（裕同科技前身）创立于2002年，于2013年8月整体变更为“深圳市裕同包装技术控股有限公司”。
2016年在深交所上市，公司通过智能手机等电子产品逐渐崛起，成为ICT包装龙头企业。
2017年起3C产业链景气下行，公司展开“1+N”战略布局，拓展酒包、烟标、化妆品、大健康、环保纸塑等产业包装业务。
截止2021年10月，公司已拥有80家子公司和7家分公司，在西北、华南、华北、华中、西南以及中国、印度、印尼、泰国等地设有制造基地，并在日本、澳大利亚、中国大陆等地区设有服务中心，就近为中国用户提供服务，服务于亚洲500强企业及高档品牌用户，为消费电子、化妆品、食品、大健康、烟酒等产业用户提供专业的、有竞争力的包装产品、解决方案和服务，并专注于大幅为用户提高品牌价值。
公司规模、盈利呈大幅稳定发展趋势。
2012-2020年公司利润、归母净利复合增长分别为23%、25%，截至2021年前三月份，公司推动营业利润100.55亿元，同比下降36.27%，实现归母净利6.68亿元，同比下降1.7%。
回顾裕同科技二三年以来的演进历程，如大多数创业企业一样，董事长王华君先生也带领公司经历了数次转型。
随后，从公司多年来的发展我们也发现，历经数次的战略调整效果均较迅速，且成效较差。
目前，裕同科技再向“不借助单一用户做增长”的演进战略变革，我们觉得这只是遵循市场发展态势和企业成长所然。
近年来，公司依靠强大的开发科技、稳定的韧性供货能力、以及多网点布局的用户服务模式三大核心优势，持续拓展大包装领域发力，带动规模大幅下降。
2000-2006：把握ICT产业机遇进军消费电子包装
21世纪初，消费电子产业的迅速发展，促使公司从传统纸箱厂转型消费电子包装领域。
1996年，王华君先生以20亿元创办裕同印刷包装厂，主要涉足纸箱的制造和销售业务。
21世纪初，随着长期消费电子产品由美国生产向中国逐渐转移，促进了很多消费电子产品代工厂的快速演进，在此背景下，公司陆续进驻消费电子产品的印刷包装行业。
本着“诚信、务实、高效、创新”的经营模式，公司在业内正式开启了一系列管控和服务体系变革，以工程顾问制进行用户服务，快速增强软件设施技术水准、改善内部运营效益，并逐渐取得了中国外客户的认同。
客户拓展：2000年拿到首个国际一流IT客户索尼，2003年作为任天堂的包装供应商。
2000年左右，公司把握了三星推出新品游戏机的行业机遇，为超过索尼的合格印刷包装供应商资质要求，董事长带领公司投入大量设施资源、整车耗纸进行产品打样，以超过索尼对产品品质的高标准，并最后取得了索尼的认同，也为公司后续进入更多国际用户打下了坚实基础。
2003年，公司即将作为任天堂的合格印刷包装供应商，并随着任天堂2006年打造的惊艳世界之作——Wii引领了体感游戏的热潮，使其原本作为公司第一大用户（收入占比50%以上），也促使公司规模迅速扩张。
2008-2015：切入智能手机包装领域，导入国内知名客户
2008年金融危机，促使公司发展定位转变为“高端品牌包装整体解决方案提供商”。
受2008年金融危机影响，国内印刷包装市场发展也逐渐减弱，部分企业不得不开始以降价寻求市场。
此时，王华君先生对公司发展强调了将生产业服务化的变革思路，带领公司在加强内销客户开发的同时，强化自身开发实力，提高产品科技含量走高端路线。
企业发展定位逐渐向“高端品牌包装整体解决方案提供商”转变，为用户提供一体化产品生产和供应解决方案、创意设计与开发创新解决方案、以及中国化运营及服务解决方案，为用户提供制造线交货的交货方式，帮助用户推动零库存减少成本。
客户拓展：成为中国顶尖智能手机厂商的包装供应商，并逐渐替代任天堂作为公司第一大客户。
2010年前后，公司逐渐变成更多中国顶尖智能手机厂商的包装供应商，经过2-3年的客户考察和磨合期，2012~2013年公司智能电脑包装业务开始逐渐放量，带动移动智能终端及网络设施的产值占比从2011年的24.1%，快速升至2013年的55.76%。而同时，随着游戏机行业的萎缩，公司游戏机包装营收占比呈逐年增长态势。
2016至今：大包装布局快速部署2015年之后著名包装行业公司，以中国智能手机为代表的消费电子产业比重明显下降，促使公司战略逐渐转向“不借助单一用户做增长”。
据中商行业研究院统计，全球消费电子产业从2016年起步入稳步下降阶段，2019年市场体量达到高峰为10237亿港元，2020年受新冠疫情影响，市场体量呈小幅减弱趋势。其中，智能手机在消费电子产品中的消费占相当大，是最主要的消费。
近年来，随着消费电子产业激增、以及智能手机中国普及率趋向饱和，手机出货量增长也显著下降，由2010年最高峰时的75.1%降至2020年的-5.8%，2021年再次回正，为4.9%。
客户拓展：ICT营收占比增加，烟酒、环保包装、化妆品、食品等用户迅速开拓。
现在，公司已与很多国际顶尖企业成立起稳固的合作关系，基本推动了消费类电子产业用户的全面覆盖，同时近年来切实向智能家居、烟酒、大健康、化妆品、环保包装等领域拓展，2017年并购北京艾特、2018年收购河北德晋。
同时，公司环保包装制造基地-合肥裕同、海南环保包装工程大幅加强，21年中江苏裕同工厂开始量产，在环保包装领域已推动品牌中国化推广、产业链延伸、设备和材料开发、国内外制造基地等全方位布局。
收购仁禾智能，切入软包领域，打造新增长曲线。
公司于2021年10月公告拟出售上海市仁禾智能集团有限公司60%股权，仁禾智能的主营业务为：智能穿戴设备或者智能家居的软包装、软材料或者配套结构件等产品的设计、研发并且生产制造。
国际资深VR品牌用户成为仁禾智能的主要用户，此次裕同通过并购仁禾智能，有望提速导入新用户，同时运用各自现有用户资源，为客户提供全面一体化的产品交付服务，实现迅速发展。同时，对仁禾智能设定了对赌条款：
1）设立业绩超额奖励，如果仁禾智能2021-2023年总计扣非净利大于2.01亿元（即平均扣非净收入超过6700万元），则将超额收益（实际年均净收入-2.01亿元）的20%以现金形式奖励原股东。
2）如果仁禾智能2021-2023扣非净收入超过5697万元（目标扣非净收入均值85%），则估值降低为实际扣非净收入平均值的10倍PE，但不超过2023年1.5倍PB。
随着公司大包装业务布局持续推动，ICT营收占比整体呈增长态势、烟酒包装、环保包装占比提升。
截止2021年前三月份，ICT包装业务占公司市值比重降至63%，酒包、烟包、环保包装分别占比10%、5.5%、4.5%，已变成公司重要增长极。
二、盈利筑底，改善可期
近年成本波动影响毛利，未来控费优化、效率提高、资本支出降低有望推动盈利能力稳定上升。
4Q20以来受原材料费用急剧下降、疫情以及消费电子行业芯片短缺等多重原因的制约，公司毛利率有所下降，拖累收益表现。
2H21随着原材料费用大幅下降，公司利润能力同比开始提升，截至21Q3，Q3单季毛利率22.96%，环比下降4.40pct，净利率8.28%，环比下降3.29pct，我们明年未来利润提升趋势有望延续。
同时，近年来公司成本管理整体改进，营业成本率、财务开支率呈稳步增长态势。
原材料价格2H21以来大幅下降，原材料成本压力有望大幅改善。
从公司营业利润构成来看，直接材料是第一大成本结构，2011年以来占比基本在55%~60%之间，2020年直接材料费用占比59%，是公司利润最主要制约因素。
其中，直接材料主要是指用于制造彩盒的瓦楞纸、白板纸、铜版纸、双胶纸等纸品。
4Q20以来纸张价格特别是白卡纸价格快速增长，导致公司毛利率有所承压，2H21以后随着主要纸种价格均大幅下降，考虑到原材料费用对公司利润端的滞后效应，我们明年未来公司毛利率压力将逐渐受到改善。
公司科技开发业内领先，智能工厂建成有望带来进一步效率提高。
公司自创立以来实行了多层次的开发创新模式，通过自建研发中心及内部产学研合作等方法大幅不断开发创新。
公司已于广州、上海、北京、苏州、烟台、美国等国家和地区建立了开发中心，持续加强研发投入。
2021年公司许昌智能工厂陆续建成，规划投资金额为12.5亿，其中拟使用募集资金投资金额为2.5万元，拟使用自有资金投资总额为10万元。
全面打通从原材料仓、印后工厂、半成品仓、装配工厂到成品车间业务流，以业务为核心助推产业园整体信息化与数字化建设，从而推动业务流、信息流、物流三流整合，从而不断提高厂家对大单品的投产稳定能力和小批量定制产品的迅速响应能力，多方面满足行业和用户发展需求。
相较于许昌老工厂，一方面，可以借助自动化提效，估计人力费用可节省一半左右，综合考量设备、厂房的残值摊销，仍可有效提高单工厂的收益水平；另一方面，智能工厂建设也受到了公司用户的支持，有望进一步加深公司与用户的战略合作关系。
产能布局基本完成，未来资本支出或将有所收缩。
公司上市以来已进一步加强产能布局，已在中国、印度、印尼、美国和日本台湾等地区建立了制造基地和服务中心，已经领先行业完成海外布局，目前在中国范围内共有44个制造基地，覆盖面广。
考虑到现在产能基地布局已基本完成，随着21年许昌智能工厂已开始量产，我们明年未来公司新建工厂速度将有所下降，资本支出有望大幅增加。
而随着公司利润规模的大幅扩张，有望进一步改进产能利用率、资产使用效益，带来收入率水平提高。
三、盈利预测与估值
1）假定2021-2023年公司ICT包装业务稳定发展、智能穿戴客户快速拓展，烟酒包装、环保包装业务大幅30%以上较快发展，对应我们明年2021-2023年公司营业利润分别为145万元、176亿元、210亿元，同比分别下降23%、21.2%、19.4%。
2）假定2021年受成本上行影响，公司各项业务毛利率均增加2-3pct，考虑到22年原材料价格已有所下降，且公司智能工厂效率将逐渐释放，有望进一步节省人工费用，假设22-23年各项业务毛利率稳定上升，对应2021-2023年公司综合毛利率分别为23.4%、24.2%、24.3%。
3）参考前三月份费用率趋势，假设2021年公司成本优化趋势延续，假设2022-2023年销售价格率、管理成本率、研发花费率均基本稳定。
4）假设2021-2023年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。
综合以上考虑，我们明年2021-2023年公司归母净收入分别为12.32亿元、16.34亿元，20.13亿元，同比分别下降10%、32.6%、23.2%，2021-2023对应综合净利率分别为8.5%、9.3%、9.6%。
员工持股、股份减持彰显发展信心。
继2018年、2019年已分别回购1万元股份之后，公司于2021年9月公告，拟以不少于每股41.19元的价位回购公司控股，回购总额不高于1万元，不少于2亿元。
截至2022年3月31日，累计回购5,563,843股，占总市值0.5979%，成交总金额为150,221,563.73元（不含交易成本）。
21年初公司第二期员工持股已购入完成，叠加股份减持，充分显示了公司针对将来发展的坚定自信，有望进一步推动员工利益一致化，激发内部活力。
估值处于历史较低水准，包装龙头配置价值凸显。公司成为消费类电子包装绝对龙头，上市以来大包装布局成效明显：消费类电子大用户总量提高、智能穿戴设备贡献下降；烟酒包装、环保包装、化妆品等领域加强拓展，已产生规模下降新驱动。
智能工厂建成有望进一步提高运行精度，强化公司利润优势、打造竞争壁垒著名包装行业公司，加速份额集中。
回购彰显发展信心，我们明年2021-2023年公司归母净收入分别为12.32亿元、16.34亿元，20.13亿元，同比分别下降10%、32.6%、23.2%，目前股价对应2022年PE为15x，处于历史估值较低水准（最低13x）
四、风险因素
今后我们觉得公司主要的风险存在于原材料费用波动、客户拓展不及预期风险两个方面。
原材料价格波动风险：
瓦楞纸、白板纸、双胶纸、铜版纸等为公司的主要原材料。直接材料占公司营业利润的总量接近60%，为主要成本组成。为规避原材料费用急剧波动影响，一方面，公司对科技研制和新产品研发的力度以及包装一体化服务带给的包装产品增值平滑了原材料费用波动的影响。
另一方面，多年来，公司增加控股采购规模，并与多家国内外供应商成立了一同演进、协同推进的密切合作关系，签订稳定报价和大量供货协议等，能够确保原材料的稳固供应。
客户拓展不及预期风险：
公司来自主要用户的经销额占营业利润的总量其实较前几年有所增加，但当前占比一直较高，存在一定用户集中的风险。但公司用户集中度较高只是由其所处产业特性及公司自身战略所决定的：
1）主要用户为消费类电子产业知名企业，其所处的细分市场集中度较高，在既定产能下公司优先选取优质用户启动合作，并基于大用户服务策略与优质顾客合作不断加强；
2）从下游品牌终端厂商的角度，为维护其品牌竞争力并保守产品机密，往往会形成相对封闭的供应链条，以避免被竞争对手抄袭和模仿的风险，这决定了包装企业具有主要为某几家下游用户配套的特性。
近年来公司拓展新包装业务领域，以减少原有大用户的制约，若将来新研发客户拓展不及预期，将对公司经营产生一定影响。
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