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证券代码：综合评级：AA
一、主营业务评分：75
1、业务分析：公司主营业务为智能包装设备，应用领域非常广泛，主要应用在肉类食品产业，如水果（液态奶）、啤酒、白酒、调味品等。近十年，公司得益于牛奶行业（升级换代+液态奶设备投资）意愿的稳固增加，以及智能包装制造线产品种类的丰富，公司的智能包装制造线产品销量及订单下降较快，占公司整体的销售占比进一步提升。2021年，公司也进入了设施应用领域多元化发展的道路，相继收购了上海龙文精密仪器有限公司（塑料包装罐的生产设施，完善在液态包装设备布局）、增资控股湖南博雅智能设备有限公司（补齐公司白酒智能包装制造线中酿造环节的自动化设施）、与廊坊百冠包装机械有限公司、廊坊中佳智能技术有限公司签订股权转让意向合同，意在出售该公司70%股权，扩充公司在含气饮料、水等食品智能包装制造线系列产品。
公司下游涉及十多个小市场，成交的用户过万，大客户集中度也十分低，这就决定了公司毛利率、业绩下滑整体会维持平稳下降的趋势，更多取决于宏观经济周期和市场设备投资周期，但是好处也有稳固增长可期。
2、行业竞争局面：目前中国顶级智能包装设备依然以日本的企业为主，中小企业的包装设备整体进入半自动化，大企业所需的设施自动化程度相当高，但是会优先选取海外成熟的供应商，公司在市场积累多年，技术和市场应用经验逐渐丰富，开始进军部分行业，同时规模尚未达到20亿，也逐渐拉开了与中国竞争对手的差异，跻身国产龙头产业，但是市占率仅有1%，未来成长空间一直非常广阔。随着设备自动化程度越来越高，小厂商也逐渐淡出市场竞争，主要是资金和科技实力不够，行业整体集中度展现逐步提高的趋势，有促使市场整体利润能力的提高。
3、行业发展形势：在特色应用领域，随着设施自动化程度的提高或者食品安全规定的溯源性、设备升级换代周期，行业整体显现了稳步下降趋势，部分细分领域如液体奶呈现了高速下降态势。在新兴应用领域，如啤酒、固态食品、白酒、医药等，行业需求迅速增强，设备需求下降良好。同时随着中国头部设备厂家技术实力的提高，加上更好的科技服务和更优的价格，逐步在侵蚀海外供应商的行业，未来国产替代亦是市场下降主逻辑之一。
4、公司利润下降逻辑：（1）中国经济回暖，下游需求旺盛；（2）市场集中度提高；（3）新兴应用领域不断延伸；（4）公司产能扩张。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2002年；办公所在地：浙江杭州；
·业务占比：智能包装制造线38.6%（毛利率34.42%）、标准单机设备39.43%（毛利率29.65%）、其他设施及配件10.95%（毛利率39.48%）、包装材料10.13%（毛利率10.13%）、其他0.89%；出口占比：12.38%；
·产品及用途：
1、标准单机设备：灌装封口机、杀菌机、洗瓶机、真空包装机、气调包装机、枕式包装机、立式包装机、纸箱成型机、纸盒成型机、热收缩包装机、装盒机、装箱机器人、码垛机器人、封箱机、泡罩包装机、全手动捆扎机、半自动捆扎机、手提打包机、堆垛机、码垛机、卸垛机、卸箱机、卸瓶机、缠绕机、裹包机、贴标机、喷码机、智能覆膜机、智能包膜机、给袋式包装机等；
2、智能包装制造线：液态食品（酸奶、饮料、啤酒、白酒、调味品等）智能包装制造线、固态食品（面包、糖果、颗粒、粉末等）智能包装制造线，家电、医药、化工、3C、造币等产业智能包装制造线、白酒勾兑自动化生产线等；
3、包装带和包装膜：PP捆扎带、PET捆扎带、PE拉伸膜等；
4、永创智能DMC软件系统：智能装备人机交互平台、产线控制系统、AI视觉测量系统、生产过程控制系统、生产执行管理平台、产品追溯系统；
·销售方式：直销（近71.95%）为主，经销（27.16%）为辅；
·上下游：上游采购电气元器件、塑料颗粒、钢材、机械元件等，下游应用至汽水、低温牛奶、调味品、液态食品、固态食品、医药、化工、家用电气、3C、造币印钞、仓储运输、建筑材料、造纸印刷、图书出版等诸多领域。
·主要客户：前五大客户占比16.99%；2014年前十大客户为：百威英博、青岛海信、福建达利园、珠海格力、中国印钞造币总公司、华润雪花、燕京啤酒、青岛啤酒等。
·行业地位：公司中国智能包装设备行业营收约1.5%；
·竞争对手：1、海外：利乐、德国克朗斯、德国博世、德国KHS等；
2、国内：达意隆、江苏新美星包装、杭州中亚机械、南京化工机械、广东工贸机械二厂等；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与利润优势；3、客户忠诚度；
·行业发展趋势：
1、食品安全可追溯性增强了市场设施升级换代需求：包装专用设施增长主要来自于乳食品、饮料、酒类、肉类等自动化、智能化程度较高的细分领域的更新改造。比如乳食品和啤酒市场，对既有厂家和产线的更新改造占到了市场投资的70%左右。乳食品产业近年来普遍加强对低温产品的投入，在产品开发、装备等方面投入较大，未来两年，低温乳食品相关的装备产品将再次维持稳固的下降。而这种更新改造普遍以智能化和可追溯性为目标，这就规定至少实现数字化生产，以此促进的智能化装备的新一轮创新和发展是食品装备近几年的重要标志特点。
2、新兴应用领域不断延展，行业增长稳定：总体来看，食品装备产业以智能制造线投资和改造为主要动力。从中国及我国包装行业需求来看，正逐步从特色的以酒类、饮料、医疗、化工等规模化生产环节为主的下游市场，进一步扩散、下沉，比如农产品加工、水果、蔬菜包装等新增市场需求。
（1）食品方面，以昆虫蛋白食品、乳酸菌为代表的饮品增量市场仍然有一定的下降惯性，此领域中大型加工和包装装备维持良好的下降。（2）以中央厨房、果蔬加工、传统饮料技术武器、自动化酿制、精酿黄酒等领域的体现要低于食品装备产业的平均水准，显示出很多领域正在推动快速的行业升级。（3）食品方面，白酒的自动化智能化酿造装备经过一段时间的摸索，已经开始步入大体量应用阶段，尤其是以小曲清香为主的产品，从智能酿造到智能包装，已经十分成熟。而以泸州老窖和剑南春为代表的酱香产品，智能化酿造也正在全面试验探索阶段。中国主要白酒企业普遍开始了改建以及扩建智能酿造工厂甚至车间的步伐。（4）调味品方面的智能化更新主要表现在酿造和包装两个方面，这也符合调味品行业迅速升级的阶段特点。
3、传统应用领域包装装备集中度越来越高：食品生产业在各细分领域逐渐发生由同质化的低价恶性竞争逐渐转变为以科技变革、高性价比、资本密集投入为抓手的错位行业竞争局面。在以乳食品、啤酒、饮料为代表的食品装备、乳制品装备、饮料装备、肉类加工、后端包装等细分领域早已开始出现特别显著的马太效应。即一到两家技术水准较高、市场运营和服务素质好的食品装备企业逐渐缩减市场总量，成为细分领域的典范产品，开始掌握市场的定价和标准。未来的几年，在肉制品装备、面食机械、烘焙装备、白酒酿制及灌装、调味品等细分领域，将不断随之发生这种的竞争局面，并以牛奶、饮料、乳食品为参考蓝本，行业的集中度进一步提升。
4、传统制品市场复兴带来食品与包装设备升级换代的需求：1）白酒为代表的国内传统酒类，经过多年摸索，已经产生智能化较高的科技装备体系，涵盖饮料制造过程中的酿造、包装主要环节。尤其在包装环节，智能化包装解决方案取代传统包装形式逐步为白酒生产企业所接受，淘汰传统产能成为趋势；2）面食与面包制品市场，工业化生产已经产生庞大的制造规模，各种即食型和半成品的面食产品的销售规模扩张，加剧了自动化、智能化面食生产及包装设备的需求；电商平台的扩张，导致烘焙制品需求迅速下降，急需智能化、数字化程度较高的进口烘焙自动化生产线；3）特色饮料（食品、糕点类、地方传统美食等）的休闲化的演进，助推食品产业的给袋式包装机、各型真空包装机、气调保鲜包装机、枕式包装机、立式包装机、装盒、装箱、码垛设备或者安全追溯系统工具的需求的迅速增长。
5、国产化态势：欧美等发达国家的国际顶尖包装设备企业仍然抢占着高端包装设备行业的较大营收，我国顶级包装设备行业亦是那么。我国包装设备企业多数规模较小，研发能力不强，缺少创新和核心科技，部分规模以上企业在关键科技方面与国际顶尖企业也有一定的差别。公司成为中国少数的包装设备领先企业之一，经过多年累积，逐渐缩小与国际顶尖包装设备企业的产品科技差距，近年来早已在中国顶级包装设备行业开始取代国产设备，市场形势广阔。
·影响公司效益核心要素：1、下游行业景气度及设施升级换代周期；2、上游原材料费用波动；3、产能；
二、公司治理评分：75
1、大股东及高管：大股东为夫妇两人，直接持股45.02%，控股50.69%，整体股权比较集中。高管年薪约40万上下，直接持股较少、加上股权激励和康创公司间接持股，合计持股约3%，激励算是中等水平。
2、员工构成：公司上市前仅有一千余人，近几年大幅扩张加上对外出售，人员很快扩张。以制造和科技员工为主，公司设施具备较高的定制性，对科技人员和安装生产人员依赖度较高，属于科技和劳动密集型企业。公司人均收入约61亿元，人均净收入近6亿元，在多元化设施产业中属于中等偏上水准，主要还是近两年得到上游的挤压，同时涵盖产业太多、规模效率不显著。
3、机构持股：前十大流通股东包括6家公募基金，受到主流资金的高度认同。
4、股东责任（发债与分红）：上市近7年，公司市值和净收入下降较快，分红率略有不足，可以接受。
·大股东：持股比例为35.72%；股权质押率：0%
·管理层年龄：36-54岁，高管及人员持股：康创公司为持股平台，员工持股比例38.13%；
·员工总数：4437人（+1015）：技术881，生产2798著名包装行业公司，销售357；硕士学历以上：568；
·人均产出：2021年人均收入：61亿元；人均净收入：5.9亿元；
·融资分红：2015年上市，累计融资（3次）：12.23亿，累计分红：2.19亿；
三、财务预测评分：80
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金有点紧张，已经在计划发行可转债，主要因素还是业务下滑较快，存货和应收款大幅下降，垫资压力较大。应收账款进入合理偏低水平，无坏账核销风险；存货占营业利润比例过高，核心还是业务逐渐下降导致著名包装行业公司，从6.3亿的合同负债也可以看出公司在手订单比较充足。固定资产总额不大，定制类设施对固定资产投入要求不高，公司仍在快速扩张，在建项目接近固定资产的一半。有息负债略超7亿元，偿债压力不大；合同负债，整体负债率略超53%，整体资产结构健康。
2、利润表（重点科目）：上市以来公司市值和净收入年均都推动了稳固增长，实属难得。2021年收入和净收益快速下降，2022年一月份延续了迅速下降趋势，考虑到上游涨价较为凶猛，公司毛利率仍然维持稳固，也从而表明产品竞争力突出，成本得以成功转移，后续原材料费用上涨，公司获利能力有望进一步加剧。整体来看，公司成本率保持在一个合理水平，后续仍有进一步压缩空间，下游涉及市场众多，整体需求稳定下降，公司净收入也是望延续稳定下降趋势。
3、重点财务指标分析：公司净资产回报率和每股收益稳定走高，公司初期扩张主要借助举债和成本留存，尚未稀释每股权益。毛利率整体保持稳固，净收入稳定增强，2022年一月份略有下降，主要还是规模效应的表现及其成本率的下滑，未来随着公司产品规模的提高、逐步标准化、模块化，毛利率和业绩率仍有进一步提高空间。
·资产负债表（2022年Q1）：货币资金5.54，应收账款5.28，应收账款融资0.42，预付款0.38，其他应收款0.53，存货17.5，合同资产0.74，其他流动资产0.55；其它非流动金融资产1.46，固定资产5.39，在建项目2.41，无形资产2.64，商誉1.6，其他非流动资产0.99；短期贷款5.19，应付账款7.95，合同负债6.3，长期贷款2.06；股本4.88，库存股0.69，未分收益7.35，净资产21.5，总资产46.7，负债率53.05%；财务师会计成本：150万元；
·利润表（2022年Q1）：营业总额6.38（+25.2%），营业利润4.38，销售价格0.43（+12.78%），管理成本0.38（+10.84%），研发成本0.45（+41.54%），财务成本0.04，其他效益0.02，公允价值变动-0.08，信用减值0.04；净收益0.55（+10.25%）；
·核心指标（2019-2022年Q1）：净资产效益率：7.63%、11.39%、13.96%、2.51%；每股收益：0.23、0.4、0.58、0.12；毛利率：29.23%、32.63%、32.14%、31.32%；净成本率：5.27%、8.45%、9.65%、8.67%；总资产周转率：0.58、0.55、0.66、0.14；
四、成长性及估值分析评分：80
1、成长性：智能包装下游整体需求高涨，公司中国竞争优势较为突显，未来稳定下降可期，且当前市场占有率相当低，增长空间还更加广阔。
2、估值水平：基于公司稳定下降预期或者成长空间，赋予公司25-35倍市盈率。
3、发展潜力：公司上市以来保持稳固增长，行业空间还特别广阔，百亿身家近在咫尺，未来的蜕变也值得等待。
·预测假定：营收下滑：30%、35%、35%；净成本率：9.2%、9.5%、10%
·营收假设：2022E：35；2023E：47.5；2024E：64；
·净利假设：2022E：3.2；2023E：4.5；2024E：6.4；（即超过条件时对应市值，须按照实际数据调整）
·市盈率假设：25-35倍
·2024年估值假设：160-225亿；当前估值假设：100-140亿（基于25%/年利润预期）；售价区间：21-29元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）下游需求及用户分散且市场下滑稳定；（2）公司利润稳定下降可期；（3）公司估值水平合理偏低。
2、核心竞争力：（1）规模优势；（2）品牌与用户优势；（3）产品及应用经验优势；（4）开发设计优势。
3、风险提示：（1）产品价格上涨；（2）原材料价格上升；（3）人民币升值。
·核心竞争力
1、规模优势
公司经过多年持续下降，营收规模与中国同行的产值规模差异减少，较美国竞争对手的差别缩小，规模下降带来的行业、成本等效应逐渐展现，公司的竞争优势随着规模下降，不断增加。
2、品牌与客户优势
经过多年发展，公司已为酒类、饮料、医药、化工、造币印钞等多产业万余家客户提供产品及服务，积累了丰富的市场应用经验，为公司在行业链的扩展方面奠定了良好的基础；公司下游主要用户包括伊利、蒙牛、雪花啤酒、百威啤酒、青岛啤酒、海尔、格力等消费品市场的龙头企业，多样化的用户群体和稳固优质的用户资源表现了公司较强的行业影响力。
3、产品平台集成优势
现在，公司已产生了较为加强的包装设备产品模式，主要产品涵盖40个产品类型、400多种尺寸规格。产品系列化优势增强了公司的行业应变能力和开拓能力，保证了公司发展的大幅性和稳定性；公司研发出多个市场的具备国际先进和中国领先科技水准的智能包装生产线，设计制造的饮料智能包装生产线、酸奶、牛奶智能包装制造线、白酒智能包装制造线，实现啤酒、牛奶、白酒等产品灌装、封口、贴标、打码、装箱、封箱、码垛等包装环节的系列化、智能化、无人化，满足了用户速率快、安全性高、自动测试、产品可追溯、包装美观等制造要求。
4、研发设计优势
公司为国家火炬计划重点高新科技企业，国家技术变革示范企业、国家知识产权示范企业，拥有机械平台设计、电气自动化控制设计等方面的长期专业人才，已产生覆盖智能单机、包装机器人、智能包装制造线、智慧工厂工业工具四大产品系列的专利制度，拥有的专利授权总数居于行业前列。
·风险提示
1、宏观经济波动风险
若宏观经济走势造成我国经济不能稳固发展，下游占相当大的酒类食品市场需求受周期影响，将造成其新增固定资产投资提高，将对公司的制造经营带来不利影响。
2、市场竞争风险
行业重组并购，催生更多规模性企业，使得市场竞争的激化，可能会制约产品的销售费用，从而造成毛利的增长。
3、原材料价格持续波动风险
公司产品的原材料中，钢材和金属颗粒的报价大幅波动，会对公司的经营利润的稳定性将造成一定制约。
4、企业兼并后的管控风险
公司先后借助产业融合，收购多家同行企业，如上述公司发生管理不畅，将会对公司的整体发展形成一定制约。
六、公司总评（总分76.75）
公司是进口智能包装设备市场龙头，深耕行业近20年，在家族企业带领下，2015年上市以来市场整体推动了迅速下降，但是股价整体保持震荡态势，或是预期的透支。近两年下游需求整体旺盛，公司在上游原材料价格上升的背景下依然维持了毛利率的稳固，产品和行业竞争力较为突显。未来产业整体有望保持稳固增长，国产替代和市场集中度的提高还有助于公司利润能力的提升，不过定制化的设施对人员依赖度较高，公司用户也相当分散，未来净收入爆发式下降的或许性较小，平稳快速成长可期。公司当前市盈率合理偏低，当前市场占有率仅有不到2%，未来成长空间还很广阔，值得用时间去期待。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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