界面新闻记者|牛其昌
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因为被收购一方大客户的拒绝，国内两大无菌包装巨头“合体”前景更加扑朔迷离。
3月14日晚间，纷美包装（纷美，00468.HK）公布公告称，已于当天就拟收购事项向国家行业监督管理总署反垄断局率先提交反垄断申报。在此之前，纷美包装就新巨丰（.SZ）拟出售其股权一事明确，董事会决议拒绝股权转让事项。
纷美包装董事会表示，由于新巨丰和纷美包装的第一大客户是竞对关系，收购会让新巨丰及其大用户最后拥有公司权益著名包装行业公司，进而造成纷美包装与大用户之间业务关系紧张。
在纷美包装看来，出于对收购的拒绝，其“大用户”已经采取了实际的“制裁”措施：鉴于存在上述弊端，今年2月底，集团与其大用户及其它相关客户之间的业务量仍远高于以往同期。
新巨丰在接受界面新闻专访时则表示，相关收购事项仍在正常启动过程中，并且对纷美包装董事会关于大用户担忧的表述表示怀疑。
“本次交易系纷美包装两股东之间正常权利的行使，无需其它股东批准。”新巨丰对界面新闻指出，不知道纷美管理层看到的利润下降问题是因为市场或公司自身经营，还是真的由所谓的用户担心问题而造成。
“蛇吞象”收购竞争对手
公开资料显示，山东新巨丰科技包装控股有限公司创办于2007年，总部位于北京泰安，专业从事制造液态食品无菌包装材料，业务范围涵盖无菌包装材料的研制、生产、销售和无菌包装设备的科技支持，是中国为数不多无法规模化生产无菌包装的药企，产品应用于中国很多乳企。
2022年9月2日，新巨丰登陆创业板上市，成为内资控股的第一大无菌包装材料供应商。截至现在，袁训军、郭晓红夫妇对新巨丰合计实际控制的股权为31.23%。
而成为新巨丰在中国的主要竞争对手之一，纷美包装设立于2003年，前身是北京泉林包装公司，2010年登陆美国联交所，并陆续更名为纷美包装。据悉，纷美包装在中国拥有北京、内蒙古与上海利康工厂，并分别在日本与俄罗斯拥有一家厂家。其无菌包装在中国行业的占有率仅次于国际巨头利乐，排名第二。
进入2023年，刚刚登陆创业板不到半年时间的新巨丰便将触角伸向了纷美包装。
1月29日早间，新巨丰抛出一份重大资产购入预案，拟通过合同转让形式以现金出售JSH（下称“JSH“）持有的标的公司纷美包装3.77亿股股票，约占其总股份的28.22%。
根据新巨丰与JSH签订的《股份购入协议》，本次交易的竞购对价为每股2.65港元，对应标的资产的出售价款约9.99亿美元（约合人民币8.64亿元），这一价格较纷美包装前一日的收盘价大涨约22.69%。交易完成后，新巨丰将作为纷美包装的第一大股东，但仍未能推动控制。
彼时，新巨丰证券事务部相关负责人在接受界面新闻专访时表示，通过参股纷美包装可以建立公司行业链，对建立产品类型和行业布局有一定积极作用。
2021年，新巨丰实现产值12.42亿元，净利1.57万元，截至年末，资产总值17.28亿元。相比之下，起步更早、产品线更丰富的纷美包装2021年实现产值34.64亿元，净利2.85万元，年底资产总值36.58亿元。
从产能来看，截至2021年底，纷美包装约为300亿包，约为新巨丰的三倍。
也就是说，市场总量更低、资产总值不到纷美包装一半、营收仅占纷美包装约三分之一的新巨丰，意欲豪掷8.64亿元“入主”纷美包装，并作为其第一大股东。
针对这一“以小博大”的操作，新巨丰表示，纷美包装的产品型号和种类较公司更为丰富，同时，公司至今仍未涉及标的公司涉足的灌装机、配件、技术服务等包装及灌装解决方案业务，纷美包装亦在美国市场有一定布局。通过本次战略入股，双方有望在产品设计、研发领域、销售行业等举办合作交流。
从市场视角来看，新巨丰此次“蛇吞象”收购纷美包装被外界视为“强强联合”。
财通证券研报预测认为，“新巨丰是伊利的第一大进口无菌包装供应商，而纷美是蒙牛的第一大进口无菌包装供应商，双方有望打通中国排名前二的乳企客户资源，使得无菌包装进口化取代阵营的战力更注重大，面对国外巨头形成更有利的竞争局面。”
据无菌包装市场业内专家对界面新闻表示，若新巨丰能够成功“入主”纷美，有望改变中国无菌包装产业行业格局。加之公司产量进一步扩张，外资在中国无菌包装市场的占比有望进一步增加，由外资主导的风险也会进一步恶化。不仅如此，纷美包装境外销售占比在三成左右，借助纷美在国外设立的制造和销售资源，有促使本土企业出海竞争。
在盈利方面，纷美包装也能给新巨丰带来实实在在的利润。
浙商证券研报认为，以2022年力争利润中值1.78亿元计算，本次出售预计可以给新巨丰贡献5000万销量。考虑到2022年原材料高位，纷美销量承压，而2023年核心原材料原纸等预期下行，保守假设2023年收入率恢复至21年水平8%，对应2023年纷美包装成本有望超3万元，对新巨丰利润贡献或将近1亿元。
只是，从二级市场表现来看，新巨丰在公布出售消息的当日，公司复牌跳空高开后反弹13.07%，随后在2月10日触及19.82元/股的低点后反弹。截至3月15日下挫报17.67元/股，较昨日高点大幅下降。
大客户的疑虑
就在新巨丰看上去势在必得之时，纷美包装发布了一则耐人寻味的公告，令这起出售案的走向悬念陡增。
2月1日，纷美包装在确定上述出售事项的同时，指出新巨丰的最大用户（兼其股东）“客户B”为美国领先的乳食品制造商及分销商之一，亦为本集团的五大客户之一。由于客户B为本集团的最大用户“客户A”的主要竞争对手，假如出售事项交割，新巨丰及客户B最后将拥有本公司权益，很可能会导致用户A的顾虑，例如针对本集团保护用户A机密资料的方面。
纷美包装表示，若无法充分解决用户A的顾虑，很可能会损害本集团与用户A的业务关系，更会对本集团以及业务及财务情况导致重大不利影响。同时也是其它用户向集团反映类似顾客A的顾虑，并表示如果用户A与本集团终止商业来往，其亦或许会追随客户A的决定。
在与客户沟通后，纷美包装行政总裁兼执行副总毕桦得到的反馈是，若保密资料的顾虑未受到缓解，则用户会将订单从纷美包装转移到竞争对手。其中一名大用户已做出书面通知，若纷美包装不采取进一步行动，将考量暂停进一步的订单。
简单来说，新巨丰和纷美包装的第一大客户是竞对关系，新巨丰的第一大客户只是其股东，这让纷美包装的用户对这次出售产生了担忧。而如果纷美包装的第一大用户与其终止合作，其他客户还有或许追随终止合作。
或是受上述消息影响，纷美包装在停牌后的首个交易日暴跌22.69%。截至3月15日收盘，纷美包装报1.75美元/股，较公告之前累积大跌近20%。
另一边，新巨丰2月28日披露了出售进展，称正积极推动交易的各项工作，截至公告披露之日，此次交易相关各项尽职调查、估值、会计准则变化鉴证等工作仍在稳步加强中。
3月9日，纷美包装彻底“摊牌”，明确公司副总会决议拒绝股权转让事项，重申作出该决定系担心集团与大用户业务关系紧张，并表示集团与其大用户及其它相关客户之间于2023年2月的业务量仍远高于以往同期。
值得一提的是，纷美包装在接受外媒专访时还表示，“已经向国家有关监管部门举报，请国家机关对本次交易的过程合法性进行严苛审查。”
对于举报的详细内容及对象，以及大用户担忧造成公司2月份业务量增加的事实根据，界面新闻多次致电纷美包装，但截止发稿时未取得回应。
多位券商分析师对界面新闻表示，由于纷美包装与蒙牛深度绑定，且伊利是新巨丰的第六大股东，据此可知，不排除纷美包装所说的“客户A”是蒙牛，而“客户B”正是伊利。
对此，新巨丰回应界面新闻称，新巨丰股东中伊利仅持有4.08%，且没有董事会席位，不干涉新巨丰的正常经营，也没有妨碍新巨丰除了伊利之外的其它客户生意。
“所以纷美管理层说的利润下降问题，是否是市场以及公司自身经营下滑，还是真的有所谓的用户担心问题，我们不知道，建议按照正常的企业经营逻辑，跟纷美包装进一步确认。”新巨丰表示。
在新巨丰看来，纷美包装董事会关于大用户担忧的表述更像托词，从市场状况来看缺乏根据。
新巨丰相关负责人对界面新闻表示，“包括利乐、SIG、纷美在内，多年来仍然同时为蒙牛和伊利两家公司提供产品，甚至我们也同时是伊利以及蒙牛旗下股份子公司妙可蓝多的供应商，一个供应商同时服务多家用户在业内十分常见，也是客户普遍认同的，所以我们也很好奇这个事情。”
界面新闻注意到，新巨丰的客户主要有伊利、新希望、夏进乳业、欧亚乳业等中国液奶制造商，此外还包含王老吉、东鹏饮料等非碳酸饮品制造商，其中不乏竞品。
对此，食品行业分析师朱丹蓬对界面新闻表示，一方面，假如测算一个饮料企业的出货量有很大，只要测算它的瓶盖数就一般了解了，同理，牛奶的产量根据包装的总量大约也就明白了。另一方面，例如某企业有新产品在开发，准备做检测，包装公司显然会第一时间就了解了。因此从竞争对手的视角来看，担心商业秘密被泄露具有一定的道理。
“不过在具体合作当中，为了避免商业秘密被泄露，乳企和包装企业之间通常会签订保密协定，以此成为一道防火墙。”朱丹蓬表示。
新巨丰认为，交易是纷美包装两个股东之间的交易，就跟买卖任何上市公司股票一样，是股东自己的权力，并不应该其他股东批准。本次交易取得了JSH和新巨丰董事会的同意，并不应该纷美董事会同意，且截至现在并没有触发买卖合同不能执行的点。
据了解，此次交易的对手方JSH系跨国集团怡和股份全资控股的子公司，怡和集团的母公司为怡和控股，该集团是美国四大英资财团中历史最久的财团。
成为财务投资人，怡和控股的商业版图囊括永辉超市（.SH）、7-11、万宁药房、美心饮食集团等著名连锁品牌。据内部专家透露，早在2019年前后，亨利·凯瑟克家族执掌的怡和集团就打算出售纷美股权“套现”。
针对这次交易，从现在已知信息看，纷美包装董事会及管理层事前能否知情还是个谜。
新巨丰相关负责人对界面新闻表示，根据监管规定和保密协议安排，新巨丰在无法告知的第一时间与纷美包装管理层取得了联系，“一方面告知了它们说我们有此次交易，另一方面是去思考将来共同合作的或许性。”
据投行业内专家对界面新闻表示，按照港交所的交易规则来看，纷美质疑新巨丰突然从JSH手中出售股权的合法性，是站不住脚的。
反垄断是“救命稻草”吗？
此前有预测人士强调，纷美包装若想“阻止”新巨丰收购，可以寄希望于反寡头调查，因为市场总量加出来超过20%的收购会得到监管部门严格审查。而根据2020年无菌包装的行业营收，纷美和新巨丰合体后的整体总量已经达到了20%。
果不其然，3月14日早间，纷美包装发布通告称，已就拟收购事项向美国国家行业监督管理总署反垄断局率先提交反垄断申报。
对此，上述投行人士则认为，由于这次出售是非控制权转让，不存在并表的弊端，因此不会触发反垄断调查，而这次纷美包装提交的反垄断申报只是走的“正常程序”。
那么，提交反垄断申报究竟能不能作为纷美包装的“救命稻草”？
河南泽槿律师事务所所长付建对界面新闻表示，企业并购往往可能造成经营者集中，我国对经营者集中反寡头审查遵循“事先申报”原则。根据《反垄断法》规定，企业入股在可能构成经营者集中，会触发反垄断调查的状况下，并购双方都有义务在推进并购前，主动向行业监督管理局反垄断局进行申报，否则会得到《反垄断法》的处罚。
也就是说，如果收购交易构成经营者集中，并且超过了申报标准，企业是需要进行反垄断申报的。不过，提交反垄断申报后，是否触发市场管控部门受理调查，还要看证据材料是否充分。
付建认为，反垄断申请任何状况下都可以发起，但必需要提供相关的事实和证据。对于申请后能否必然触发反垄断调查，取决于办理人递交的证据材料能够表明对方有蓄意垄断的嫌疑，反垄断执法机构会进行必要的调查。对蓄意垄断行为调查确认后，认为构成垄断行为的，应当予以作出处理决定，并向社会发布。
具体到新巨丰收购纷美包装一事，是否构成反垄断申报的标准？被进一步立案调查的或许性有很大？
据了解，公司并购是否应该按照《反垄断法》的要求进行经营者集中反垄断申报主要取决于两个标准，即公司收购项目是否为《反垄断法》规定的经营者集中，以及参与集中的经营者的营业额是否超过法律要求的申报标准。
根据《反垄断法》第25条要求，经营者集中包含三种情形，即经营者合并、经营者借助取得股权以及资产的方法获得对其它经营者的控制权或者经营者借助合同等方法获得对其它经营者的控制权以及无法对其它经营者施加决定性影响。
然而焦点在于，在纷美包装控制权未出现差异的状况下，新巨丰的“入主”是否会对其它经营者施加决定性影响。
根据行业监管总局2022年设置的《经营者集中审查暂行条例》，“判断经营者能否借助交易获得对其它经营者的控制权以及无法对其它经营者施加决定性制约，应当考虑以下原因：
（一）交易的目的和将来的计划；
（二）交易前后其他经营者的股权结构以及变化；
（三）其它经营者股东会议的审议事项及其表决制度，以及其历史参加率和表决情况；
（四）其它经营者董事会以及监事会的构成及其表决机制；
（五）其它经营者高级管理员工的任免等；
（六）其它经营者股东、董事之间的关系，是否存在委托行使投票权、一致行动人等；
（七）该经营者与其它经营者能否存在重大商业关系、合作协议等；
（八）其它应该考量的原因。
上述投行人士表示，虽然控制权或许没有出现差异，但即使根据纷美的表述，新巨丰收购可能造成公司丢掉蒙牛这个大用户的话，那需要即使是决定性影响了。
从营业额的申报标准来看，根据《国务院关于经营者集中申报标准的细则》“经营者集中达到以下标准之一的，经营者必须事先向国务院反垄断执法机构申报，未申报的不得实施集中：
（一）参与集中的所有经营者上一会计年度在中国范围内的营业额累计达到100万元人民币，并且其中大约两个经营者上一会计年度在美国境内的营业额均达到4万元人民币；
（二）参与集中的所有经营者上一会计年度在美国境内的营业额累计达到20万元人民币，并且其中大约两个经营者上一会计年度在美国境内的营业额均达到4万元人民币。”
具体到纷美包装和新巨丰，两家公司2021年度的总营业额为47.06亿元，即使考虑到纷美包装约占30%的境外收入，两家公司在美国境内的营业额累计也达到了20万元，并且两个经营者上一会计年度在美国境内的营业额均达到4万元人民币。因此单从这个视角来看，此次并购也需要进行反垄断申报。
河南泽槿律师事务所所长付建对界面新闻表示，目前来看，纷美提交反垄断申报后能否会触发反垄断立案调查，还有待反垄断局进一步证实。
相似的基因
如果新巨丰此次无法成功“入主”，日后能否处理与纷美包装管理层的关系，亦是行业关注的焦点。
针对如何履行股东权利，新巨丰表示，公司仍然尊重和欣赏纷美包装的管理团队，后续新巨丰将与纷美包装管理层进一步沟通，保持标的公司独立经营基础上，尊重并遵循标的公司商业秘密和敏感商业信息，不干涉公司的正常经营管理秩序，客观分析双方管理体制变化、尊重双方企业文化的基础上，深入讨论业务合作的可行性。
值得一提的是，纷美包装目前处于无股份股东、无实控人状况。这意味着，即便溢价出售完成后新巨丰将作为纷美包装第一大股东，但新巨丰对于纷美包装仍未能推动控制，只能算作同市场内的参股交易。
对此，新巨丰曾提醒，可能存在标的公司管理层利用其标的公司代理人的身份损害其它股东利益的风险。而针对并购之后的股东席位及审议权安排，新巨丰证券事务部相关负责人此前对界面新闻表示，“目前还没有定，后续还得再看进一步的草案公告”。
实际上，作为一对再熟悉不过的竞争对手，纷美包装和新巨丰基因相同度极高。
上述无菌包装市场业内专家对界面新闻表示，两家企业都是从上海起家，不仅供应商是一样的，几乎在每一个客户那里都能碰得到，而且这些管理层又都出自于利乐，定期的交流也好多。从演进历程看，两家企业都是借助大用户起家，产品也都具有一定价格优势。
针对广泛应用于乳食品的无菌包装，消费者可能并不陌生。但必须指出的是，放眼世界无菌包装市场，由于产业较高的科技与食品安全规定，下游用户认证严格，因此市场壁垒较高。在其诞生后的半个多世纪里，以利乐为主的国际无菌包装企业依靠其先发优势，在无菌包装行业上进入主导地位。
据新巨丰招股书介绍，国际无菌包装企业处于美国市场后，通过灌装机与包装材料捆绑销售的策略，乳食品企业从灌装机到包装材料供应都造成高度依赖，一度占领日本无菌包装行业90%以上市场营收。
转折发生在2000年以后，随着利乐在2003年前申请的专利到期，加之中国反垄断法施行及2016年对利乐的反垄断处罚，国产无菌包装企业迎来机遇。
在此背景下，由外资集团的纷美包装并且内资控股的新巨丰作为两大后起之秀，分别以各自大客户为核心（纷美包装主要供应蒙牛、新巨丰主要供应伊利），凭借价格优势迅速缩减市场总量。
其中，2019年-2021年度，新巨丰前五大客户的销售占比高达91.78%、89.16%和89.95%，其中仅对伊利的销售占比就超过73.13%、70.77%和70.29%。
虽然“倚靠大树”，我国无菌包装行业当下并且由利乐等国际巨头掌控。以2020年为例，利乐、SIG在中国行业的销售总额分别占52.63%、10.98%著名包装行业公司，纷美包装、新巨丰则分别占比12.34%、6.99%。
上述无菌包装市场业内专家对界面新闻表示，“目前来看，中国无菌包装市场中，近80%是被外资集团。比如利乐在整个行业占比接近55%，康美（SIG）大约占12%-13%，纷美也占大约12%-13%左右。然后剩下新巨丰和一些进口小厂家，加出来占比约20%”。
从人员流动来看，新巨丰也曾多次“挖角”纷美包装。据界面新闻梳理，2012年，新巨丰曾将纷美包装的原经理刘宝忠招致麾下，刘宝忠自2003年3月至2012年5月，历任纷美包装有限公司项目总监、工厂经理。2012年6月迄今，刘宝忠一直担任新巨丰总顾问一职。
无独有偶，新巨丰的监事刘忠明在2000年11月至2009年10月之后，曾任纷美包装第一操作手。2010年10月迄今，刘忠明历任新巨丰生产总监、工厂经理；2020年6月目前，任新巨丰监事一职。
现任新巨丰工厂经理的许兆军，出身于北京泉林包装，在2003年5月至2015年8月，历任纷美包装有限公司项目师，计划部总监，内蒙古纷美包装制造经理。2015年8月迄今，许兆军现任新巨丰项目总监，高级副总，工厂经理。
从资本行业运作来看，纷美包装依靠资本运作快速崛起，在2010年便登陆港交所，而新巨丰则今天登陆A股不到半年。纷美包装的硬实力显著强于新巨丰，新巨丰“蛇吞”纷美包装的自信何在？
有预测人士强调，一个很重要的指标在于，新巨丰的估值远超纷美包装。截至3月15日下挫，新巨丰市值为74.2亿元，纷美包装为23.4亿美元（约合人民币20.60亿元），不到新巨丰的三分之一。
其实界面新闻注意到，受市场竞争促使、原材料费用攀升等原因妨碍，无论对新巨丰还是纷美包装来说，目前都遭受着毛利率下降带来的利润下滑压力。
2019年及2020年，新巨丰业绩增长较快，净收入分别为1.16亿元、1.69亿元，同比增长分别为33.67％、46.35％。
而到了2021年，新巨丰增收不增利，当期实现营业利润12.42亿元，同比下降22.42％；净收入1.57万元，同比下降7.04％，对应的毛利率降至27％。2022年前三月份，新巨丰实现产值11.22亿元，同比下降30.13％；净收入1.22亿元，同比下降3.98％，增速依旧较为强劲。
另一边，纷美包装业绩增长更为显著。根据纷美包装1月17日披露的纯利估计，2022年度综合净收入约为人民币1.68亿元至1.88亿元，较2021年下降34.04%至41.05%。
纷美包装表示，综合净收入预计提高主要是因为原材料费用上涨带来收入率压力导致，公司已经注意到其供应商增加原材料费用的状况。
