药用玻璃龙头白马，成长性大幅兑现
深耕药玻多年，产品升级厚积薄发
深耕药玻市场50余年，完成“瓶+塞+盖”全行业布局。公司前身系1970年创立的上海药用玻璃总厂，初期主要制造安瓿瓶，1977年转向制造模制抗生素瓶，至今持续加码药玻市场50余年。2002年公司于上交所上市募资扩产棕色瓶、丁基胶塞、铝塑组合盖，完成“瓶+塞+盖”药包材全行业链布局。2006年，公司作为中国首家具有一级耐水药用模制瓶生产能力厂家，2020年突破中硼硅模抗瓶轻量薄壁技术。2022年，公司定增募资扩产40亿支一类耐水药用玻璃瓶和5.6亿支预灌封注射器获批，未来产品结构有望大幅改进。
实控人为沂源县民政局，股权激励充分加强管控结构。2019年12月，通过国有股权无偿划拨，公司股份股东由县公委变更为鲁中投资，沂源县民政局通过下属全资子公司鲁中投资间接持有公司19.5%股权，为公司实控人。截至2023年3月份，公司旗下有比如上海绵竹药玻、康瑞药玻等8家全资集团子公司。当前，公司已完成管理层持股平台及2016年所制定的鼓励方案，充分绑定员工发展与公司利益。
成长性大幅兑现，模制瓶盈利水平稳健
营收下滑稳健，净利率水准中枢上移。公司市值与利润下降稳健，2002-2022年公司市值及归母净利自4.2、0.5亿飙升至41.9、6.2亿，CAGR分别+12%/+13%。2022年公司推动总值年均+8.1%，归母净利润同比+4.6%，成长性大幅兑现。盈利水平上看，受原燃料费用及运费价格波动影响，近年公司利润端持续承压，毛利率水准自2020年来略有增加。但随着经营规模缩减，公司花费率水准控制良好，总体净利率水准中枢较过去仍有显著提高。
模制瓶贡献主要业绩，保持较好盈利水平。公司主要玻璃瓶产品比如模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶等，其他产品还比如丁基胶塞、铝塑盖、塑料瓶产品等。其中，公司模制瓶、棕色瓶22年产值分别达17.5、8.7亿元，占总产值分别达42%、21%，二者营收总计占比长期稳定在60%以上。从收入增长看，模制瓶、棕色瓶也有公司各产品中下降最为稳健的，2012-2022年二者营收CAGR分别+11%/+9%。从盈利水平看，公司模制瓶产品毛利率基本稳定在40%以上，棕色瓶以出口为主，近年成本压力无法充分传导至下游造成毛利率下降相对显著。我们预计，随着公司一级耐水药用玻璃瓶定增项目正式落地，以及原燃料成本压力的缓解，公司利润水平望大幅筑底上升。
产业更新迭代加速，中硼硅产品需求具有强韧性
我国药品多为仿制药，为促进药品质量提高，国家切实加强一致性评判工作，进而也对药品包装提出迭代更新要求。药用玻璃按组分可分为钠钙和硼硅玻璃，而原研药通常选用中硼硅玻璃作为包装材料。由于同品种药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，未借助药品将能够参加集采竞选，因而集采有利促进一致性评价加速执行及中硼硅产品的加快替代。此外，药监局确立提出直接接触药品包材和容器从过去单独审评变为与关联药品注册时共同审评。关联审批一方面确立企业成为药品包装责任人，同时也需花费较大时间与资金费用，因而制药企业偏好于与高品质、强品牌药包材企业绑定合作，进而促进药瓶行业向头部集中。
药用玻璃应用广泛，长期需求存支撑
人口老龄化+居民医疗支出提高，药玻需求望充分受益。据民政部，2013-2022年中国60周岁及以上人口占比由14.9%上升至19.8%。同时随着民众健康观念加强，国内医疗保健相关支出也相应提高，据国家统计局，2013-2022年居民户均年医疗保健消费开支自912元上涨至2120元，CAGR+10%，随着人口老龄化+人均医保支出提高，预计将来医药行业需求有望保持稳健增长。据华经产业研究院，2021年我国医药包装产业行业规模约1359亿元，其中药用玻璃包装占比约17%，市场体量约224亿元。药用玻璃成为药品包材重要构成部份，有望充分受益医药行业需求的整体扩容。
按工艺及功能界定，药用玻璃可分为模制瓶和管制瓶。药用玻璃瓶按生产工艺可分为模制瓶和管制瓶，两者主要差别在于：1）工艺方面，模制瓶为一次成型工艺；管制瓶分二次成型，主要瓶颈在于拉管环节，国内管制瓶工厂此前大量依赖外购玻管制造。2）性能方面，模制瓶一般尺寸较大，机械效率高，可广泛用于抗生素类粉针剂包装；管制瓶壁厚均匀、重量较轻，不易炸裂，更合适冻干制剂包装，可制成安瓿、注射剂瓶、卡氏瓶等小型号瓶型。据制药网，2019年我国药玻产品年需求约800亿支，其中安瓿、模制瓶、管瓶和其它分别为400、150、150、100亿支，泛管制工艺（安瓿+管制瓶）占比约69%，是药用玻璃的主流瓶型。
国内中硼硅药玻渗透率仅约10%，仍具较大提高空间。据《中国药包材标准（YBB标准）》，按玻璃成分及性能，可以将药用玻璃分为高硼、中硼、低硼和钠钙玻璃。B2O3是增加药玻化学稳定性和热稳定性的主要成分，在一定范围内，其成分的增强可提高玻璃耐水、耐碱等性能。与钠钙和低硼玻璃相比，中硼硅玻璃B2O3含量约8%-12%，更适用于化学药物等对PH敏感性较高的药品。高硼硅玻璃仍然化学稳定性和热稳定性更好，但因硼浓度较高，成型难度和制造成本也更高，因此从性能、成型难度和费用方面综合考量，中硼硅玻璃是药包材最具性价比的选用。据华经产业研究院，目前我国中硼硅玻璃的渗透率仅约10%，而国际市场上中硼硅玻璃药包材是主流的注射剂包装，美国市场中硼硅玻璃药包材占比高达84%，未来我国中硼硅玻璃渗透率力争仍有较大提高空间。
一致性评价+集采驱动下，中硼硅产品渗透加速增强
一致性评价促进中硼硅药玻加速替代。由于原研药开发周期长、投资成本大，为减少病人诊断费用，各国鼓励发展仿制药，目前我国获准上市药品中约95%为仿制药，为确保仿制药在品质和效果上与原研药一致，在临床上推动与原研药相互替代，我国从2015年起实施仿制药一致性评价工作。自新政实现以来，注射剂仿制药一致性评判技术规定从“不建议使用低硼硅和钠钙玻璃”到“注射剂使用的包装材料和容器质量和性能不得超过参比制剂”，质量管控要求不断增加。为引导企业切实参与药品过评，集采政策强调“同一种类药品通过一致性评价生产企业达3家以上的，在药品集中采购等方面不再采用未借助一致性评判品种”。注射剂是现在化学仿制药的重要构成部份，而海外原研药基本以中硼硅包装为主，因此一致性评判工作实施有望实现中硼硅药玻加速替代。
一致性评价时间及资金费用高，驱动企业主动选择中硼硅包装。从时间上看，一致性评判工作完成通常状况下至少需长达2年左右，主要环节为确定参比药物、药学研究（非临床研究）、生物等效性试验，部分试剂可豁免）、受理审评审批环节等。据医药经济报，一致性评判成本主要集中在原辅料采购、预试验、BE实验、注册及测试费等个别，合计费用约500亿元。考虑到一致性评判及集采政策的刚性约束，以及所耗时间及价格成本，因而药企对需进入集采或价格过高的药品种类，将更偏向于选用中硼硅玻璃瓶作为其药用包装。
一致性评价趋向常态化，注射剂审批处于加速期。当前，一致性评判工作已处于常态化阶段，据药智数据，2022年，一致性评价受理号（含新登录分类）3231个，通过受理号（含视同）1864个，通过率约58%，较上年略有下降。从过评剂型来看，注射剂过评占比持续提高，2019-2022年通过（含视同通过）一致性评价的注射剂受理号占比由3%提高至约47%。因此，虽然一致性评判通过数量开始趋向常态化，但注射剂过评占比仍在迅速增强，考虑到仍有一定数目注射剂种类正在申报而已经过评，未来注射剂过评总量仍有望再次维持快速下降。
已过一致性评价，进入集采的注射剂占比约30%。据药融云统计，按药品种类分类，截至23年4月份，仿制药一致性评判累计过评966种，其中注射剂312种，占比32%，处于申报阶段的注射剂共131种。目前国家集采已进行到第八批，共有333个药品种类纳入集采，其中注射剂和已过一致性评价的注射剂分别为116个（个别生物药物如胰岛素不需过一致性评价），仍有已过一致性评价未过集采注射剂种类218个，占过评注射剂数量的近70%。考虑到第五批集采开始，每批中选注射剂品种约在30个左右（除第六批胰岛素专场），预计剩余已通过一致性评价或者申报过程的注射剂品种仍将大幅贡献增量。
集采注射剂基本以中硼硅包装为主，第七、八批次模制瓶开始放量。从包材来看，集采中选的注射剂多选用中硼硅玻璃包装，我们以上海阳光学校采购网所披露的药品采购型号数据统计，第八批集采注射剂种类中，约90%采用中硼硅包装。同时我们也看到，前期第四批、第五批集采基本以中硼硅安瓿和管制包材为主，第六批胰岛素专场以预灌封及卡式瓶为主，模制瓶包材在第七批和第八批中选规格数分别为21种及49种（含输液瓶），较前几批次显著放量。
2023年力争中硼硅注射剂集采数量超过18.7亿支。据第八批集采文件，除个别种类有采购量特殊规定，大个别种类各地集采首年约定采购量按照下列规则：实际中选企业数为1、2、3、大于等于4家的，分别为首年承诺采购量估算基数（由各地上报确认）的50%、60%、70%、80%。同时，各种类各地采购周期自中选结果执行之日起至25年12月，采购合同每月一签。续签采购合同时，约定采购量方法上不超过该中选药品上年承诺采购量。据此，我们统计了此次集采首年注射剂约定采购量计算基数和各批次集采情况，并以各批次包材按尺寸占比作为不同瓶型采购量占比，测算得出集采各批次理论采购量，预计2023年中硼硅注射剂集采量预计超过18.7亿支。
预计2025-2030年中硼硅行业超280亿支。由于现在暂时未能了解一致性评判、集采占整个行业的总量，因此我们结合注射剂一致性评价和集采进度对中硼硅药玻市场做一个简单测算，测算思路分两步，一是确认药玻市场数量，二是确定中硼硅渗透率。市场份额方面，结合前文全国药玻市场约为800亿支，我们认为药玻市场份额变动不大，主要是结构性调整，因此假如安瓿、管制瓶、模制瓶及其它瓶总量分别保持在400、150、150、100亿支。渗透率方面，据制药网，2018年我国中硼硅渗透率为7%-8%左右，预计今后5-10年中硼硅渗透率为30%-40%。考虑到注射剂一致性评价于20H1开始放量，我们假定2020年中硼硅包装渗透率约8%，与2018年基本持平，中性预计2025-2030年渗透率约35%，中硼硅储量超280亿支。
关联审批制度提升用户粘性，行业望向头部集中
关联审批促进药用包装质量规定提高，行业集中度增强有望提速。为简化医疗器械审评审批流程，2016年8月，国家药监局公布《关于药包材入药辅料与药品关联审评审批有关事项的通告》，提出直接接触药品的包装材料和容器从过去的单独审评变为与关联药品注册时共同审评。2019年7月，国家药监局发布《关于进一步加强药品关联审评审批和管控工作有关事宜的通告》，明确强调企业对药品质量承担主体责任。关联审批制度意味着：1）药包材质量将影响到药品制剂的审评结果，带动药包材产业整体品质升级；2）制药企业对所使用的药包材负责，会更偏向于选择与产品品质高且稳固、安全保障性强的药包材供应商合作，药包材行业集中度有望提高。
关联审批成本高，头部药包材企业优势显现。根据关联审批制度，药品制剂注册办理与已登记原辅包进行关联，药品制剂获得核准时，即说明其关联的原辅包通过了科技审评，登记系统标志为“A”；未借助技术审评或已经与制剂注册进行关联的标志为“I”。对于药包材企业，从制造线建立到备案为“I”状态时间相对较短，大概1个月左右，需要沟通药企进行关联，从沟通药企做稳定性试验到提交CDE完成评审转为“A”状态，需要8个月左右，一般头部企业用户资源丰富且产品品质更优，可以同时与多家企业进行关联审批，有助推动过评速度。另一方面，对制药企业而言，更换包材供应商意味着要将产品再次进行关联审评报批，申报时间将近6个月到三年，成本较高且存在较大不确认性，所以制药企业会更偏向于选取与体量较大、质量较高且带有品牌优势的药包材生产企业进行合作，且即使过评不会随意替换供应商。综合来看，药包材产业头部企业的品类效应和体量效应将逐渐显现。
山东药玻：龙头优势稳固，产业更新续写成长
模制瓶竞争局面优异，公司绝对优势再次巩固
技术更新和产能扩张大幅进行，中硼瓶放量望加速。据公司招股说明书，2002年公司模制瓶产能约70亿支，国内市占率超70%，上市以来始终积极进行品牌扩张和产品结构改进，模制瓶产品向“轻量薄壁”发展，中硼硅玻璃瓶扩产力度持续加强。2016年公司定增扩产18亿支管制瓶，后因市场空间已经完全开启，缩减为6.87亿支。当前随着制度实施力度加强，中硼硅药用药瓶需求确定性提高，公司定增扩充40亿支一级耐水药用玻璃瓶（以模制瓶为主）项目也于2022年8月批准。公司核心产品模制瓶和棕色瓶（模制工艺）产销率大量超90%，预计随着定增项目40亿支产能大幅释放，公司中硼硅产品产量望大幅提高。
模制瓶竞争局面相对较优，公司具有绝对优势。截至23年4月份，全国具有中硼硅安瓿、中硼硅管制瓶制造能力厂家数分别为40、54家，竞争相对激烈，但多为制瓶厂家。在新政驱动下，近年来中国企业纷纷布局中硼硅玻管，预计随着制造科技不断成熟，国内玻璃管产品有望逐步实现对国外产品的取代。模制瓶方面，据CDE统计，目前全国具有中硼硅模制瓶备案号（状况I，说明有制造能力）的生产厂家有6家，其中具备上市资格（状况为A）仅上海药玻和阆中光明2家，且22年山东药玻中硼硅模制瓶产能约10亿支，占据大个别份额，竞争局面较优。
模制瓶盈利能力强，中硼硅扩产贡献弹性。据公司非公开发行股票申请文件反馈意见回复，由于模制工艺通过熔化玻璃液一次压吹成型，无需借助制管、制瓶两道工序，一级耐水模制瓶生产效益较管制瓶可提升十倍以上。公司模制瓶毛利率基本保持在40%左右，显著低于同行管制瓶盈利水平。公司2021年公布增新建中硼硅药用玻璃瓶、棕色瓶及耐碱玻璃瓶测算单价分别为9450、15125及14710元/吨，显著低于22年公司模制瓶和棕色瓶综合价格。公司中硼硅模制瓶产品满产满销，2019-22Q1在模制瓶销量中占比由4%提高至11%。随着公司中硼硅模制瓶项目产能大幅释放，预计公司模制瓶盈利能力有望进一步提高。
公司客户资源优势明显。医药包装材料产业壁垒之一是渠道壁垒，考虑到药品安全性及相容性验证等原因，客户通常不会随意替换供应商，完善的顾客渠道资源并且公司具有很好竞争优势。据CDE，截至23年4月份，公司已获批上市的包材数和已经借助与制剂共同审评审批的包材数分别为65、34个，均远超同行。公司与上药集团、广药集团、哈药集团、辉瑞药业、葛兰素、勃林格等3000多家中外制药工厂均制定了大量稳定的供货关系，公司用户资源更广泛，2022年前五大客户占比约10%，也明显高于同行。
管制瓶盈利能力望提高，预灌封贡献弹性
拉管良率突破+中硼产品占比提升，管制瓶盈利提高可期。公司管制瓶相对于同行毛利率较低，一方面源自直接材料费用较高。玻管是管制瓶主要成本，据力诺特玻招股说明书，玻管在中硼硅管制瓶成本约占59%，目前中国外玻管价格差异较大，22Q1公司自凯盛君恒和其他公司（肖特、康宁等）玻管采购单价分别约为1.5、2.0万元/吨。据公司利润说明会，目前公司玻管良率约60%，管制瓶已个别使用自产玻管。另一方面，公司管制瓶单价相较同行也略低，主要因素在于公司管制瓶中硼硅占比相对较小。我们预计随着拉管良率和自供率的提升，以及中硼硅管制瓶产品大幅放量，公司管制瓶业务毛利率有望提高。
预灌封注射剂广泛用于二类疫苗、医美等高销量产品，需求景气高。预灌封注射器将传统药瓶和注射器合二为一，提高药物用量精确度的同时，也增加了药物转移的风险性，因而广泛应用于疫苗、急救用药、医美类等高销量产品药品包装行业，客户对售价敏感度也相对更低。长期来看，二类疫苗和医美市场大幅景气支撑预灌封注射器需求下降。据Frost&预测，2021-2025年美国二类疫苗行业规模有望自945亿元上涨至1986亿元，CAGR+20%。据艾瑞咨询，2021年中国非手术类医美市场体量达752亿元，预计2025年有望下滑至2279亿元，CAGR+32%。
据《预灌封注射器中硅油使多肽药物造成不可溶微粒问题的阐述》一文分析，2025年中国PFS（预灌封注射器）产量约68.3亿支，据QY预测，2020-2027年中国PFS市场体量全球占比将由16.8%提升至20.9%，国内玻璃材质占PFS针筒市场总量约93.7%。据此我们假定至2025年，中国PFS市场利润全球占比18.9%。2020年，威高控股PFS销量3.5亿支，据齐鲁晚报，其全球市占率约75%，据此我们计算2020年世界和美国PFS销量分别为27.8、4.4亿支。单价上，20年威高集团PFS均价4.9元/支，考虑到随着市场产能扩增，我们假设至25年预灌封单价降至3.5元/支。综上，我们估算至20-25年中国预灌封注射器行业空间由21.5万元增长至42.2亿元，CAGR+14%。
公司拥有预灌封多数部件产能，具备成本竞争优势。2021年，受新冠疫苗需求带动，预灌封整体营收高增，山东药玻和威高控股预灌封销量分别约0.5、6.4亿支药品包装行业，同比下降145%、83%。从市场供给看，威高集团占领主要营收。随着市场产能扩张，公司因为具有除玻管外多数预灌封组件制造能力，或在将来竞争中具有一定利润优势。2021年，公司定增投资9.3亿用于扩大预灌封产能，产能全部落地后力争实现预灌封注射器年产5.6亿支，由于产品价格相对较高，我们明年后续产量释放及行业的开启有望为公司市值及成本贡献新增长点。
成本压力逐渐释放，盈利水平恢复可期
成本端压力或逐渐积聚，盈利水平恢复可期。2022年公司模制瓶成本处于近年高位，其中直接材料和燃动力成本同比+17.2%、+16.8%。硼砂方面，我国硼矿整体品质较低，因此中国企业直接或借助代理商间接向中国、土耳其等厂家进口采购硼砂、硼酸。近年受疫情影响，国际海运紧张、土耳其经济动荡或者供应商产能问题，硼砂、硼酸原料价格持续增长。随着海运成本压力减轻，预计硼砂等费用波动风险有望增加。直接材料成本中，占比最高的为纯碱，23年5月以来，受市场供给上升预期制约，纯碱价格自低位回升。据远兴能源公司公告，远兴阿拉善天然碱工程一期第一条150万吨产线已于23年6月投料试车，供给偏宽松下，预计纯碱价格有望再次回落。燃动力方面，23年以来随着终端需求上涨，叠加低价进口煤冲击，煤炭价格也大幅下降。
纯碱价格上涨对公司获利修复影响更直接。据公司高档轻量玻璃瓶项目环评书，9.8万吨日化瓶和4.5万吨输液瓶（均属于模制瓶系列）年消耗纯碱约3.8万吨，据此我们假定公司模制瓶单吨尿素用量0.26吨，采用公司22年中报模制瓶单价和单位成本，则我们估算纯碱成本约占公司模制瓶成本27%，假设其它成本不变，我们选择2022年全国重质纯碱均价2728元/吨为基准，测算纯碱价格若增加35%，即降幅近1000元/吨，公司模制瓶毛利率可提高约4.4%。
盈利预测
营业利润：假设公司中硼硅模制瓶产能顺利投放，带动模制瓶收入提高。我们明年2023-2025年模制瓶收入分别为20.3、24.2、27.3亿元，棕色瓶收入分别为9.1、9.1、9.1亿元。预计中硼硅拉管技术顺利突破，普通管制瓶逐渐升级为中硼硅管制瓶，预计售价实现提升，2023-2025年管制瓶收入分别为1.9、2.3、2.5万元。预计5.6亿支预灌封注射器产能顺利投放，预灌封注射剂目前归入公司其它业务，在预灌封注射器推动下，预计2023-2025年公司其它业务利润分别为12.1、14.5、18.9万元，公司总体营收为47.2、54.1、62.1亿元。
毛利率：预计2023-2025年公司总体毛利率为29%、30%、31%。考虑2022年整体利润水平较高，后续预计将逐渐增加；同时，中硼硅模制瓶等高毛利产品的采用对整体毛利率提高还有影响。预计2023-2025年模制瓶毛利率分别为42%、44%、45%，棕色瓶为23%、23%、23%。中硼硅拉管技术突破后，公司管制瓶及安瓿瓶更少依赖对外采购，毛利率有望大幅提高，预计2023-2025年管制瓶毛利率分别为11%、14%、16%，安瓿瓶毛利率分别为10%、11%、14%。预灌封注射器毛利率较高，在其产量带动下，预计2023-2025年公司其它业务毛利率分别为18%、19%、21%。
费用及税率假设：假设预计2023-2025年公司成本率均为9%。参照往年水准，假设公司所得税率稳定在15.0%的水准，预计公司2023-2025年推动归母净收入7.6、9.3、11.3万元，同比+23%、+23%、+21%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参看报告原文。）
