公司资产结构令人不太满意。现金及类现金不到有息存款的一半（2019年1/3），直观来看公司负债压力巨大。130多亿总资产中0.59亿的减值，还是很不错的。公司大量股权投资及其他权益工具投资28亿，占了总资产的18.6%，这个还是非常多的，不像制造业，整得像投资公司一样，尽管投资的公司中包装市场上市公司占了绝大个别，还是有点不太偏爱某些“不务正业”的样子。
资产负债率50%多，固定资产，在建项目，无形资产等差不多55亿，从这个视角讲，公司资产不算轻，做包装的公司真心不能和饮料公司比，有点儿令人失望。
4.2利润表
近年来业绩表来自往年年报
八年来，营收由46.68亿逐渐减少到105.61亿，增加1.26倍，年化15%，营收的增速还是很不错的，和社会经济发展（用GDP代表）相匹配。
八年来综合毛利率呈现下降态势且差异较大，最高34%，最低24%（2020年除外）。公司之前三片罐占量较大，其毛利率较高，近年来毛利较低的两片罐销售越来越多，一定程度上拉低了整体毛利率。另一方面得到马口铁、铝等原材料费用影响（成本中80%是原材料），其毛利率忽高忽低。2020年因为利润准则差异，销售运费调整至销售利润造成毛利率进一步增加，简单粗暴将2020年运输成本和2019年一样，那么2020年毛利率22.6%。仅毛利率角度来看，公司也有充分竞争市场，优势不显著。
八年来公司成本率仍然在9.3%——14%之间。
销售成本率在2.1%——4%之间。2020年大力度增加主要是因为运输价格计入营业利润，运输费比2019年少了1.8亿。如果加上1.8亿运输费的话，2020年销售价格率3.5%。
销售成本明细来自历年年报
销售价格中，占相当大的是交通运输费，2020年计入费用中，前几年差不多占销售价格的50%。这和公司产品种类有关系，罐子质量轻、体积大，运输成本相对较高，有一定的运输半径。
其次是宣传成本，占25%左右，这个倒是挺意外的，因为印象中诸多产品广告常见，倒是包装的罐子自身做宣传很少见。销售员工工资不到10%。
研发成本绝对总额不到1亿，费用率1%左右。尽管公司由包装公司改名为技术公司，但是这点开发成本和技术真心难不匹配，名不副实啊。
因为2016年之前开发成本包括在管控费用中，将管理成本和开发花费合并一起考虑可能更适合。管理成本率和开发花费率累计近年来在5.9%——7.4%之间，挺高的，好在整体显现下降态势，说明公司也在控制成本。
管理费用明细来自历年年报
管理成本明细中，管理员工薪酬占比最大，35%多。
近年来年会招待费1个亿左右，这个号称研发成本了，占管理开支20%左右，真心比较多，公司管理有待进一步提供。折旧和税金费用差不多10%左右。
财务成本居高不下，越来越多，3——4亿是常态。公司对资金需求非常大，这点不喜欢。
将成本和各类费用成为一个整体来看，核心收益率迅速增加，由2013年的19.54%下降到2020年的9.43%。这是一个苦逼生意，利润空间即将很小了。
联营企业和合营企业的投资收对益，近几年都有1个多亿，而且展现增长态势，主要是公司持有长期永新股份、中粮包装、江苏沃田等公司。
2020年资产减值损失2.28亿，其中固定资产减值1.23亿，这个非常多了，可能波尔北京工厂制度性改造处置资产和资产折旧较多有关。
综合所得税率高达35%之间，真心太高。公司解释受合并范围内各公司情况、前期可补足亏空、税收返还、优惠关税等综合制约，而非单一表现税负的指标。
八年来净成本走了个V型，2016年11.54亿新高后迅速下降，近年来又开始恢复。净收益率却愈发越低（2018年除外），不到7%。不是好生意。
4.3资产负债表
近年来资产债务表来自历年年报
公司ROE从2013年的18.25%一直上升到2015年的23.32%，然后开始一路攀升至2020年10.73%，趋势更加不妙啊。近几年的数据来看，一般般，与优秀无缘。
近年来公司的货币资金在10——23亿之间（2019年只有5.8亿），看上去手头也有钱，但是一看有息负债，近几年都在30亿左右，还是有点紧张的。资金上而是有压力的。
公司长期股权投资25亿左右，主要是永新股份14亿，中粮包装9亿左右。奥瑞金也很有意思，自己经营的同时，还喜欢投资同行。
固定资产近50亿，占了总资产的30%多，厂房设施是大头，制造业的特征。
近年来公司应收账款周转天数维持在74——130天之间，相当于卖货后2——4个月回款，整体来看还是非常稳固的。要了解公司的顾客都是一些老牌企业，红牛、青岛啤酒之类，公司应对这种客户是进入劣势的，回款慢点，但是坏账不多。
存货比较稳定，60天左右。其实几年来公司产销基本平衡，以销定产，存货问题不大。
近年来公司应付账款周转天数在60-120天之间，先货后款，占用上游资金，上游主要是马口铁、铝等原材料厂商著名包装行业公司，产业链中而是有一定的地位的。
公司应收款和应付款差不多，2个月左右的存货，相当于整个经营过程还是必须垫付2个月做的资金，这个视角来看，经营上所需资金不是这些。
这份资产负债表通常般，看不出公司有哪些亮点。
4.4现金流表
近年来现金流量表来自历年年报
公司从2013年-2020年的现收比（销售收到现金/营业利润）1左右，营收真实可靠，非常好。
自由现金流测算方面，2017年以来全部为正的自由现金流，还可以。
净利润也都是真金白银，很不错。
八年来，公司投资资金都是购建固定资产使用、筹资现金基本上都是分红使用，现金流量表看来公司还不错。
4.5单季度分析
2017年以来单季度数据数据来自历年年报
奥瑞金营收没有显著的季节性，二三月份略多一点，可能天热喝啤酒的更多的缘故。由于收购了波尔亚太，2020年二月份开始销量持续下降，总体来看受疫情影响不大。营收总体上展现增加趋势，比较好。最近两个月份进入历史最高位。
毛利率趋势整体呈增长态势，每年来讲4月份最低，一二三季度差不多。由2017年2月份30%下滑到2021年3月份的15%，一方面因为运费计入营业利润会计准则差异造成毛利率降低，另一方面受原材料费用上升影响。
归母净收益趋势图过于直观，二三季度略多，四季度最少，基本上是收入越多，赚钱越多。2021年来前三个月份都十分不错。
5、核心竞争力和问题
5.1核心竞争力
阅读的过程中，我仍然在想，奥瑞金的核心竞争力是哪个？
公司一再提出八大优势：商业理念创新优势、技术开发优势、生产布局优势、客户优势、供应链优势、智能包装业务优势、生产线设施优势、管理团队优势。
个人觉得这些优势根本称不上核心竞争力，技术开发这块无论从投入还是市场科技含量来看，并没有很多的核心竞争力。生产布局这块，整个金属包装市场都这么干的，哪来的核心优势？毕竟管理队伍优势，公司管理成本挺高的，没有看起来很多的优势。商业理念、供应链、生产线之类，都是由于规模够大逐渐形成的。
我觉得公司核心竞争力就一个，规模大。三片罐产能市场第一，二片罐收购波尔亚太后产量也有第一，而且全国范围布局，这才是核心竞争力。因为规模大，所以优质用户也多，三片罐红牛不必多说，新客户飞鹤奶粉，二片罐青岛啤酒之类，同时又由于优质用户多，所以产量规模大，相辅相成，互为因果。优质用户是稀缺资源，前面已经预测过，行业特征决定了基本不可能从其它竞争对手那边抢来优质用户的，拥有的优质用户多，就是核心竞争力。
也有一点要说的就是公司“包装名牌、名牌包装”的发展模式，这个观念是1997年强调来的，24年坚持不变，并且获得了不错的成绩，从这一点来看，还是值得质疑的。
5.2主要风险
盲目依赖重要用户。公司三片罐业务迅猛发展，中国红牛居功甚伟。中国红牛与其合作方泰国天丝医药保健有限公司之间关于商标使用许可的法律争议炒得沸沸扬扬，使得奥瑞金也很被动。其实这个市场不可导致要应对这种的弊端，因为核心客户太重要了，这些客户日子好过，奥瑞金自然不会差，反过来，核心客户日子不好过，奥瑞金想必也无法独身起身。毕竟，皮之不存，毛将焉附？如今是红牛，以后青岛汽水如果销量大滑，会不会妨碍奥瑞金?即使公司积极加强行业开拓力度，优化调整产品结构和用户结构，不断增加对单一用户的业务依赖程度，但是这些风险会再次存在，甚至可以说无解。行业特征使然。
债务压力较大。前面分析过，目前奥瑞金40多亿的有息负债，这无论怎样都不是好消息，且集团股东股权质押率较高（北京原龙投资有限公司质押7.9亿股（67.96%）），且个别用于上市公司制度外投资。一有风吹草动以及遭遇黑天鹅事件，是否会发生资金链断链以及股权变动，都不得而知。
股权投资风险。公司长期股权投资25亿（永新股份14.3亿，中粮包装9.54亿等），可以简单地将奥瑞金的25亿股权投资理解为奥瑞金的股民账户，大家都是股民，其中味道自己品吧，毕竟投资的永新股份、中粮包装等不是茅台一样的大白马……
跨境并购风险。研究中鼎控股之后看到，境外公司的并购其实难度相当大，境外的文化法律体系差异太大，收购后整合也是个难题，在这方面，奥瑞金经验并不丰富，对国外收购，存在一定的风险。
外延式发展造成的风险。公司自有品牌食品目前已在奥瑞金内购商城上线，元阳良饮，大概7.9元/罐/310ml。没有喝过，不做评价。公司做罐子的，现在开始向食品饮料方向进军，对这种一种操作个人认为有点儿多元化态势了，有点跨界了，要清楚食品罐头公司不要很多，能够搞出名堂的实在不多，一个做罐子的公司不安心做罐子，这一点予以负面的评价。
至于原材料费用波动、客户食品安全并且疫情影响等，这都是必需要坦然面对的，谈不上风险。
5.3两个热点问题
红牛商标权之争。也是醉了，研究承德露露的之后，承德露露与北方露露官司不断。现在奥瑞金，其最大的客户美国红牛也遭遇着商标权之争。简答说一下，1995年红牛中国四位股东怀柔公司、泰国红牛公司、泰国华彬集团、天丝公司共同签订《合资协议》，约定红牛中国经营年限为50年，但受限于1995年制定施行的《外商投资行业指导目录》要求，红牛中国工商登记时营业期限只能记载为二三年。中国红牛的经营期限自1998年9月30日起，于2008年第一次到期续期后，于2018年9月29日重新到期，这也作为红牛商标权之争的冲突焦点。2016年起中泰两国红牛关于商标归属及使用权的追诉案件频发，2020年12月，最高人民法庭对红牛系列注册商标权属争议做出宣判，驳回中国红牛上诉，明确红牛系列商标归属于国外天丝，但是没有涉及50年使用权的有效性。2021年1月，中国红牛对于该案发表申明表示或将办理再审及提请上诉。
争论涉及这些法律方面的专业问题，没素质判断。但是成为投资，我们只应该清楚华彬红牛能不能再次经营？要了解红牛是中国功能食品的绝对龙头，市占率达57%，且2020年红牛销量早已步入巅峰。华彬集团至今积极推行“战马”等自有品牌功能性食品（也有奥瑞金供罐子）。我觉得争论还将大幅下去，奥瑞金还将再次卖罐子。还有就是用途饮料细分市场成总体下滑态势，除红牛外，奥瑞金功能食品客户还比如战马、东鹏、乐虎、安利、等。
引入华润。奥瑞金2021年三季报显示，珠海润格长青股权投资基金合伙企业（有限合伙）（下面简称“珠海润格”）新晋作为奥瑞金的第二大股东（持股4.83%）。珠海润格的股东是华润资本和格力金投。最直接的，奥瑞金可以和雪花啤酒深度合作（现在是罐子供应商之一），要了解奥瑞金正在积极发展二片罐业务，这不能不说是一个绝好的机会。另外一点就是通过华润的渠道孵化更多新品，在品牌培育上做一些符合现今消费升级的新产品。这个说实话有点远，想象空间大，实际效果更难说，忽略掉可能更简单。
6、估值
洋洋洒洒啰嗦了上万字，对奥瑞金进行了全面的解读，研究探讨目的是为了投资，到底能不能入手呢？
奥瑞金是现在整个基础包装行业、特别是大包装市场上拥有产品和产品线最全的公司，目前通过奥瑞金以及奥瑞金持股的中粮包装和永新股份两家公司，基本上早已覆盖了不仅纸品和玻璃瓶这两项包装之外的其它的所有产品。
现在环保压力下，欧盟将在2025年建立禁塑令，中国将在2022年建立限塑令。欧洲众多国际化著名饮料企业早已开始规划向非塑料包装转型。从国际经验来看，在去塑环境下，塑料包装中绝大个别转为金属包装，少个别转为玻璃包装著名包装行业公司，较少转为纸包装，因为不同产品对包装的工艺有不同需求，比如红酒和碳酸饮品只能用塑料和玻璃包装。这算是对金属包装市场的偏正面的消息。
奥瑞金的营收可以分为三部分。
长期股权投资，这个要看永新股份和中粮包装等公司的体现了。为此我专门研究探讨了永新股份，整体感到还不错，精力有限中粮包装没有考量。近几年这块投资回报差不多在1.5亿左右，简单点这块按照1.5亿净收入考虑。
主营业务所以很简单，三片罐为基础，大力发展二片罐，至于其它自己搞饮料等等，感觉完全可以忽略。
三片罐业务中，尽管红牛商标权之争虽然影响越来越淡，但是仍然是有争议的地方。这个和南北露露问题完全不同，承德露露即使不解决北方露露问题，不影响至今业绩，解决了会更好。而红牛事情，如果红牛中国退出美国市场（虽然我觉得不会出现），对奥瑞金影响是很大的。就是说露露问题也许是促使露露变得更好，而红牛问题只会促使奥瑞金变得不好。三片罐奶粉业务，体量还是有点小。2016年前后净利率高达15%，当时主要是二片罐业务较少，简单理解全部为三片罐贡献净收入10亿。三年内，鉴于红牛的讨论影响较大，三片罐奶粉业务的发展及其三片罐饮料新业务发展（如战马等），好坏因素不能抵消，打个七折，三片罐业务这块净收入7亿。
二片罐业务，重点在于啤酒，还是很看好的。奥瑞金二片罐客户60%多是牛奶，其次是功能食品和碳酸饮品等。所以说牛奶灌装销量直接影响着奥瑞金的二片罐业务。青岛啤酒罐化率不断增加，重庆饮料计划两年内听装啤酒销售下降率达到15%。啤酒高端化势不可挡，罐化率必须只是高端化的一个别。周董在2020年财报中提及了公司推动“100亿+”的二片罐业务内外部整合。目前二片罐产能差不多130亿罐（波尔四家公司年产量约60亿罐），周董这个100亿指的是二片罐业务的收入？假如二片罐能够实现100亿收入的话，二片罐毛利率提升到10%（顶天了，近几年二片罐业务各公司都少有10%的毛利率），一年其实10亿毛利。净收入呢？顶多5亿。
这种算来两年后奥瑞金净收入13.5亿。由于奥瑞金债务压力较大，股权质押率较高等风险，给予20倍PE，270亿身家。为了谋求翻倍收益，135亿以下买入（大约5.53元/股）。
截止2021年11月28日24:00，奥瑞金市值172.62亿。
现在太贵，吃瓜看戏。
谢谢阅读，敬请关注！
全文完。
